作者：
范佳来 周玲
2025 年底的资本市场，因为 「科技小龙」 集体上市，迎来了高潮时刻。
「GPU 第一股」 摩尔线程 （688795.SH） 上市后市值一度冲破 4400 亿，紧接着上市的沐曦股份 （688802.SH） 市值最高达到 3580 亿。在 A 股两家完成上市后，壁仞科技和天数智芯正在推进港股上市中。这些创立刚刚几年的通用 GPU 公司成为算力生态里的新生力量，受到资本市场的热烈欢迎。
在另一资本密集押注的大模型赛道，12 月 21 日，MiniMax（稀宇科技） 通过港交所聆讯并发布招股书，有望刷新纪录，成为从成立到 IPO 历时最短的 AI 公司，此前 12 月 19 日智谱已经通过聆讯，两家公司都在冲击港交所 「全球大模型第一股」。
尽管外界颇为聚焦 「第一股」 花落谁家，但在资本市场看来，是不是第一股不重要，能否持续卖出模型、获得可预期的收入、建立稳定商业模式，才是真正关心的问题。
「当你没办法完全杀出一条血路的时候，直面和硬刚不是一种聪明的方式。」 一位大模型公司技术负责人向澎湃新闻记者坦言，「不要过度去思考竞争，而要思考自己的特点和优势是什么。」
「思考自己的优势是什么」，这或许是这批科技新贵面对新的形势，对外界交出的第一份答卷。
「GPU 四小龙」 高估值背后
摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技和天数智芯被称为 「GPU 四小龙」，是因为其营收规模与一线大厂有比较大的差距，且这些公司都还没有取得盈利。
以摩尔线程为例，2025 年 1-9 月，营业收入为 7.85 亿元，归属于母公司所有者的净利润为-7.24 亿元。公司预计 2025 年归属于母公司股东的净利润为-11.68 亿元至-7.30 亿元。
相比华为、海光信息、寒武纪等一线大厂，四小龙处于第二梯队。尽管目前如此高的估值无法与真实的业绩完全对应，但也反映了未来这些公司业绩会有高增长空间，会把估值降低在合理的水平。
Omdia 半导体首席分析师何晖接受澎湃新闻记者采访时表示，当前国产 GPU 公司还缺乏实际业绩支撑，多数仍处于亏损状态，营收规模较小，但市场基于对未来成长性的预期给予高估值。这背后反映出资本对中国 AI 产业确定性发展的强烈信心。
「三大一线厂商主要在政企市场，四小龙则政企之外的市场。在海外的芯片无法获得的情况下，大模型厂商都会选择国产 GPU，尤其在推理市场有大量的需求。」 何晖表示，中国各个领域都在推动 AI+，这些都需要大量的芯片，这都是 「四小龙」 确定性的机会。
据弗若斯特沙利文预测，2024 年全球 GPU 市场规模超万亿元，预计 2025–2029 年 CAGR 有望达 24.5%。中国市场成长更快，市场规模将从 2024 年的 1425 亿元跃升至 2029 年的 13368 亿元，2025–2029 年 CAGR 高达 53.7%，国产 GPU 厂商有望深度受益。
尽管目前规模较小，但这些小龙们都保持高速增长。刚刚在港交所通过聆讯的天数智芯招股书显示：2022 年至 2024 年，公司客户数量从 22 家跃升至 181 家，实现 「三级跳」。截至 2025 年 6 月 30 日，公司已为来自云计算服务供货商、AI 模型开发商、研究机构及电子、半导体、制造及消费互联网等多个领域的企业的超过 290 名客户提供服务，并在金融服务、医疗保健及交通运输等重要行业完成超 900 次实际部署，客户黏性与行业渗透率持续提升。
与此同时，天数智芯通用 GPU 产品从 2022 年的 7.8 千片增至 2024 年的 16.8 千片，以及 2025 年上半年的 15.7 千片，三年内翻倍增长。这一数据反映出市场对其产品性能、稳定性与生态兼容性的高度认可。
对应到财务报表上，天数智芯收入呈现显著跃升趋势。2022 年-2024 年营收分别达 1.89 亿元、2.89 亿元、5.40 亿元，复合年增长率高达 68.8%。2025 年上半年营收 3.24 亿元，同比增长 64.2%。
壁仞科技招股书披露，截至最后实际可行日期，壁仞科技手握 24 份未完成的具有约束力订单，总价值约 8.22 亿元；同时公司已订立总价值 12.41 亿元的框架销售协议及销售合同，为未来收入提供支撑。
沐曦股份的招股书披露，截至 2025 年 9 月，沐曦股份在手订单金额达 14.3 亿元，接近 2024 年全年营收的 2 倍，这给公司未来 12-18 个月的收入增长提供了较强的支撑性。而据其此前披露的数据，沐曦股份在报告期内尚未盈利。
摩尔线程之前披露，正在洽谈且客户已给出采购意向的预计订单总额约 20.04 亿元，其中 AI 智算集群项目合同额超过 17 亿元，客户已完成产品测试或阶段性评测，公司判断 「订单可实现性较高」。
芯片是高人才密集和高资金密集的行业，而且赢家通吃。相较美国市场，中国市场目前拥有多家算力芯片厂商。尤其 「四小龙」 能够快速上市也得到了国家层面的支持。
何晖表示，芯片确实是赢家通吃，厂商不多，但这四家创立的时间都差不多，目前经营状况也类似，都给他们上市的机会，有了资金后他们去市场中竞争。
大模型厂商的 「生死时速」
临近年底，资本市场关注的两家明星大模型公司：智谱和 MiniMax 也迎来冲刺港交所的关键时刻。在外界看来，在高额研发投入和亏损压力下，是否能成功登陆资本市场，对于大模型企业而言不仅是打开想象的新篇章，更是面临的生死考验。
「智谱和 MiniMax 应该是在元旦后挂牌上市。」 英诺天使基金创始合伙人李竹向澎湃新闻记者表示，这两家企业在落地应用上有不同的特点，收入增长快的业务也不同，但是都是在基座语言大模型上发力，更多卷的是 AI 上限，所以上市之后还有空间，「估计两三年之后，经过心理预期调整和实际经营指标的达成情况，以及后续更多企业上市情况，估值会更趋近于合理。」 李竹认为。
他直言，这两家公司率先 IPO，对于其他大模型来说是巨大的考验，对基座模型创业公司而言，如果和这两家有可比性，未来估值和融资或许会被带动，否则就只能转型。
「上市对大模型企业来说是囚徒困境。」 另一位 AI 投资人对记者直言，「这是一个竞争残酷的市场，大家都希望比别人多融资、早融资，那优势更明显。如果不能上市，不仅意味着后续估值无法打开，可能代表后续的生存成为巨大挑战。」
大模型初创企业面临的竞争十分激烈，不仅有自身的生存压力，更有来自豆包、千问等大厂围剿，「个人十分看好 AI 题材，未来发行会很火爆，会是港股比较好的机会，但不得不承认对于未来估值的预期仍然要看基本面整体发展。」
从招股书来看，大模型上市的核心原因还是现金流方面的需求，由于研发投入惊人，大模型企业普遍亏损较高，招股书显示，MiniMax 于 2022 年、2023 年、2024 年以及截至 2024 年及 2025 年 9 月 30 日止九个月年度，经调整亏损分别是 1215 万美元、8907 万美元、2.44 亿美元、1.7 亿美元及 1.86 亿美元。
智谱今年上半年营收 1.9 亿元，净亏损 23.58 亿元，经调整亏损 17.51 亿元；去年同期营收为 4490 万元，净亏损 12.36 亿元，经调整亏损 10.3 亿元。
另一方面的核心是融资可以实现更好的生态，无论对于大模型还是芯片企业而言，好的生态都是关键，「目前我们看到大家讨论的都是各家的技术怎么样，这是比较基础的，芯片的竞争是生态竞争，从来都是如此。单纯论技术谁家优劣，并不一定能在市场上胜出。」 何晖表示，对 GPU 四小龙而言都需要打造好的生态，这是他们未来能否胜出的最重要原因。
何晖表示，最近调研了一些大模型厂商，正在布局国产芯片供应链，比如商汤就与沐曦进行了深度合作。但无论大模型厂商还是 GPU 厂商都分别对接多个目标对象，且各家技术都不同，大模型厂商觉得在这方面有挑战。
对于未来四小龙各自发展前景，何晖表示，摩尔线程创始人张建中在英伟达中国待了很多时间，有了把 GPU 做成功的经验，这是很多人看好摩尔线程的原因。但她也认为，沐曦等其他各家在对接客户上也做得不错。
「中国有足够多的细分市场，未来用 AI 去升级覆盖是肯定的，四小龙也在一些细分市场找到机会。」 何晖表示，生态战是耗费大量的资源的，地推的话要铺很多人，上市后融资使得他们有资金去生态布局。
同一个终点，不同的战场
作为外界热议的两家明星大模型公司，尽管冲刺港交所的节奏几乎完全一致，但智谱和 MiniMax 各有优势。
据招股书显示，MiniMax 的 C 端表现力更令人印象深刻，公司整体收入由 2023 年的 350 万美元增至 2024 年的 3050 万美元，其原因主要是面向消费者的全模态 AI 原生产品的增长势头。在具体业务收入方面，2023 年 AI 原生产品板块收入为 75.8 万美元，而到了 2025 年前 9 个月达到 3802 万美元，占总收入的 71.1%。
其原生产品更是形成强大矩阵，包括星野、Talkie、海螺 AI 等，平均 MAU（月活） 从 2023 年的 310 万增长超六倍，截至今年 9 月 30 日为止达到 2760 万，累计用户数截至 9 月 30 增至 2.12 亿以上。
据招股书显示，从 2023 年年底到今年 9 月 30 日不到两年的时间，MiniMax 的 AI 原生产品付费用户数暴涨 15 倍，截至今年 9 月 30 日，MiniMax 的 To C 收入同比增长 181%，这也意味着其在用户端赛道已经跑出了完整的闭环。
智谱则在 B 端交出一张出彩的成绩单，截至 6 月 30 日，其本地化部署 （私有化部署） 收入达到 1.62 亿元，占总收入比例达 84.8%。据智谱招股书显示，主要为机构客户和个人用户提供通用大模型服务。截至今年 6 月 30 日，已为超过八千家机构客户提供支持。截至最后实际可行日期，已为约八千万台设备提供支持。
根据弗若斯特沙利文的资料，按 2024 年的收入计，在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为 6.6%。
目前，MaaS 业务在智谱的收入占比已经大幅提升，未来智谱的目标是将 MaaS 收入占比提升至 50%。智谱方面表示，在 MaaS 平台上，企业及个人用户可通过标准化 API 接口调用大模型能力，按调用量或订阅方式计费，极大地降低使用门槛。云端部署不仅提升模型能力的可达性，也缩短了模型从规划到商业化落地的周期。
不过据知情人士透露，MiniMax 也同样在发力 B 端市场——尤其是在海外 B 端市场的增速较快，甚至超过国内市场。
最新动态显示，两家明星 AI 公司港股 IPO——12 月 22 日，据中国证监会网站，MiniMax 拟发行不超过 33577240（约 3357.72 万） 股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。同日，证监会国际合作司宣布，智谱拟发行不超过 43032400（即 4303.24 万） 股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。
从年龄来看，这几家科技公司普遍平均年龄极为年轻。以 MiniMax 为例，截至今年 9 月底，公司员工 385 人，平均年龄 29 岁，研发人员占比近 74%，董事会平均年龄 32 岁，这一代新兴 AI 公司正在走出属于自己的道路，激荡着全新的中国科技火花。
东财图解·加点干货
（澎湃新闻）
文章转载自东方财富
