来源：
广发证券
一、三个特征，看 2025 年全球牛市结构：
（1） 上涨结构：「二八分化」。美国、德国、日本、韩国股市，2025 年下跌个股占比 56%、51%、29%、35%； A 股有一定普涨特征，下跌比例仅为 18%。
（2） 领涨板块：科技与资源品，分别对应两个宏观叙事：一个是 AI 产业周期、去美元化周期，领涨的板块多数有强劲的盈利支撑。
（3） 市值集中度：迈向新高。全球主要权益市场，市值集中度 （前 10 占比），大多数在 30%-50% 之间，且近几年持续提升；中国 （包含 A 股+港股中资股） 上市公司的市值集中度目前仅为 18%；非金融部分的集中度更低，仅为 17%。
二、2025 年全球领涨的资产在交易什么？——高增长的稀缺性
（1） 经济周期平坦化之后，高增长的资产变得越来越少。A 股增速>20% 的公司占 36%，往年中枢约 45%。
（2） 海外高增长的资产，同样具有稀缺性。美股增速>30% 的比例为 32%，低于历史均值的 35%；同时，负增长的比例为 45%，高于历史均值的 38%。
（3） 全球化是持续增长的来源。全球化高增长主要集中在 80 年代中后期到 2010 年，以及 2020 年之后的非美国家。1986-2010 年，美国/日本/德国/英国/法国上市公司：营收的年化增速分别为 +7.6%/ +2.0%/ +5.4%/ +7.8%/ +7.5%、海外营收的年化增速为+9.2%/ +4.0%/ +6.4%/ +8.7%/ +9.1%。
（4）A 股海外收入占比，过去 20 年持续提升，但和主要发达国家相比，占比仍低。海外营收占比分三个梯队：一是欧洲 （外需/出海大国），海外营收占比中枢在 60%；二是美日 （内需也有较强支撑），中枢在 30%；三是中国 （内需/外需大国），中枢在 15%。
三、基本面的 「绳子」 还管用吗？——景气定价更极致
2025 年，A 股的景气定价更加极致，且具有排他性。（1） 以往年份，整体上看，最有效的财务指标是：ROE、净利润/营收增速、PB、股息率；（2） 各类定价因子会出现明显的轮动，但每一年，通常会有两个及以上突出的风格；（3） 但 2025 年，景气因子的有效性显著强于其他财务因子。
四、2026 走向极致，还是走向收敛——未极致，且极致之后也可能是 「牛市收敛」。
（1） 当前场定价的是不是 「金发女孩」？似是而非，当前美股涨跌结构很极致——指数大涨+下跌过半，更像 「金发女孩」 后半段的 1998-1999 年。
（2）「离场」 信号，可能有哪些？ ①行业涨幅离散程度、②估值离散程度、③市值占比、④成交额占比，均不是有效的 「离场」 信号。其中，美股过往估值极致分化之后，仅有两次典型的熊市收敛 （1881 年加息末期/衰退；2000 年加息末期/衰退），其余 12 次均是牛市收敛。而牛市中的估值收敛，高估值板块往往也表现很不错，不会跑输低估值的补涨。
（3） 泡沫化真正 「离场」 信号，可能来自通胀和利率的再度上行，以此形成对未来基本面的压制。而在降息周期中，尤其叠加中期选举，货币和财政政策，有更多对冲空间，较少形成衰退情形。
（4）2026 年的定价逻辑线索：稀缺的高增长能不能持续 （持续，则走向极致）-> 有没有更广泛复苏 （有，则相对均衡）-> 复苏之下美国通胀是否可控 （是，则走向均衡）-> 中国内需是否显著复苏 （是，则走向收敛）。
（注：上图中的两个红色虚线方框是我们认为更大概率的定价逻辑链条，其他逻辑链条以做应对为主）
（广发证券）
文章转载自东方财富
