来源：
广发证券
1. 本轮牛市，居民入市的渠道和之前有所不同，但中高净值人群的存款搬家确定性较高
单就从公募基金渠道看，上一轮牛市是 【主动权益基金】VS 这一轮是 【固收+、ETF】。
Q4 居民资金入市有所放缓，各类型资金净流入约 1200 亿元 （Q3 超 2600 亿元）。其中，非宽基 ETF 净流入约 800 亿元 （宽基 ETF 会受到监管资金影响较大），新发被动偏股基约超 800 亿元，新发主动偏股基金约 600 亿元，存量固收+净申购超 400 亿元，存量主动偏股基金净赎回约 1500 亿元。
主动权益基金的规模下降主要还是受到阶段性 「回本赎回」 的影响。
从净值创新高占比看，Q4 期间，22 年之前成立的 6471 支存量主动偏股基金中，有 2563 支净值超过 20-22 年高点，占比 39.6%，规模占比 40.5%。
从净赎回数量看，净值创新高的 2563 支基金中，1829 支 Q4 净赎回 （占比 71.4%）。
从净赎回规模看，净赎回集中在净值比例 0.8~1.1 区间 （净值修复& 刚刚创新高）。
虽然中低净值人群的 「存款搬家」 尚不明确，但中高净值人群的存款搬家可能更为明显，从基金业协会的新备案私募基金规模和数量看，2025 年以来已经有明显回暖。
2. 基金配置向 「新质生产力」 集中，是经济结构转型的结果，重仓股的切换也映射了经济不同阶段的时代红利
上个季度，市场对于 「电子持仓超过 20%」、「TMT 持仓超过 40%」 等数字非常关注，因为历史规律来看，相关板块的高配置意味着后续获取超额的难度加大。
但是，随着 A 股市值结构的变化，历史绝对值很难做线性外推，相较于市值的超配比例更具有参考意义。
历史中一共有 6 次单一行业基金配置比例达 20% 的情形，其中 4 次未来 6 月跑输万得全 A，6 次超额收益均值-5.3%。
但从超配角度看 （基金配置比例相较于 A 股自由流通市值占比），当前电子行业基金配置比例为 24%（连续 2 个季度超过 20%），超配幅度仅 0.75 倍，与历史相比反而是超配最低的一次。
类似地，茅指数配置比例的高点是 20 年 Q4，配置比例 43%、相较于流通市值占比超配约 1 倍，并遭遇了基本面放缓预期。当前 TMT 超配比例为 12.4%，超配幅度仅为 0.5 倍，且目前的基本面预期维持强劲。
在年度策略 《挣脱牢笼：打破历史经验的桎梏》 中，我们提到：「历史经验规律总是用来被打破的」。
科技的机构持仓水涨船高，TMT 成交占比创新高，都是对经济转型的合理映射。
传统由地产基建带动的经济上行周期，需求侧的带动链条很长，对应着 AH 股很多行业和股票可能同步改善，「百花齐放」，机构持仓更加多元化；
但经济转型、结构突出的背景下，无论是交易拥挤度、还是机构持仓，可能都会更加集中。
数据显示，「三新产业」 占 GDP 比重提升→AH 新兴产业上市公司收入/利润权重提升 （科技+外需）→AH 市值新兴产业权重提升 （基准）→机构持仓权重突破历史上限。这样的定价链条有其合理性。
基金重仓股由谁 「登顶」，也是经济时代红利的变迁。
25 年 Q4，中际旭创第一次成为公募基金重仓股，新易盛位列第二。
早期由金融地产主导 （2006 年），随后消费崛起 （2011 年），科技初显 （2013-2015 年），之后回归核心资产白马龙头 （2017-2019 年），随后高端制造接棒 （2021 年），当前再次聚焦科技 （2025 年）。
本轮牛市，全球交易的主线都存在相似性，且市值集中度都在抬升：一类是科技板块，另一类是资源和能源。这背后，分别对应两个宏观叙事的定价，一个是 AI 产业周期加速、投资端火热，另一个是去美元化周期、资源品重新定价。
对应到中国市场，如果现阶段高景气仍然是稀缺性，那么基金筹码的集中度提高、市场的市值集中度提高、板块的交易集中度提高，也都不宜再以历史的经验数字、轻易作为 「离场」 的信号。
3. 公募基金基金 「南下定价权」 再度削弱，港股中相对优势的供给板块 （新消费、创新药） 配置比例下降
考虑能配置港股的公募基金，其港股配置比例连续 2 个季度下降、回到中性水平 （20-25%）。
全部能投港股基金 25Q4 港股仓位为 24.0%。进一步剔除名字中注明 （港股） 的主题型基金，其余基金 25Q4 港股仓位为 21.5%。这部分基金大多港股仓位上限为 50%。
4. 聚焦 Q4 最重要的加仓方向，AI 产业链的特征是 「从核心到扩散」，此外 「景气预期」 仍是增持主线：半导体、有色、锂电材料、保险、化工
虽然电子 25 年 Q3 是加仓最多的行业、但 Q4 股价表现一般，似乎再次印证了公募高加仓的短期魔咒。
但在 21 年之前的牛市环境中，尤其是 19-21 年茅指数、宁组合有明确产业趋势过程中，单季的增持若带来股价波动，也只在短期。在基本面不断增强的支撑下，这种短期扰动反而提供了中期布局的良机。
随着产业进程的推进，Q4 围绕 AI 产业链的投资机会开始发散，这也是增量资金所驱动牛市的演绎过程。
AI 核心环节维持加仓的是：光模块、PCB，但是服务器减仓幅度明显。
此外，资金围绕 AI 主线，进行产业链多个环节的扩散：AI 电气设备 （如 SST、燃机）、光芯片、液冷温控、CCL（覆铜板） 等二线配套环节，出现广泛的增持。
此外，26 年景气确定性比较高的方向，依然是除了 AI 之外机构共识增持的方向：有色 （工业金属/小金属），通信，机械，化工，保险。
5. 底部行业中，基金筹码已经有明显出清、且估值处于历史相对低位的方向：反内卷、新能源、食品饮料、医药
筛选两组数据：一是估值分位数较低，反映市场预期已处于低位；二是机构仓位在底部出现温和加仓迹象，显示筹码结构正在改善。
该类品种主要集中于反内卷 （消费建材、化工细分）、新能源（乘用车、隔膜、锂矿）、食品饮料（速冻食品、调味品、白酒） 以及医药 （CXO）。
6. 固收+也构成了本轮居民入市的主要渠道，其持仓 「赛道」 敞口更低，更偏爱红利+周期类龙头
固收+基金成为近半年 「牛市」 重要的增量资金来源。以偏债混合+二级债基+可转债基三类代表 「固收+」 基金，25Q4 共 1312 只，持股市值共 3009 亿元，较 25Q2 显著提升 （25Q2 仅 1670 亿元）。当前 「固收+」 基金整体仓位仍然偏低，仍有仓位提升的空间。
相对于主动权益，「固收+」 基金更偏好有色、非银、公用、银行、交运等，主要是经济周期类和红利类的行业。观察其相比于主动权益基金的加仓比例，25Q4 固收+基金相对主动权益更青睐非银、公用事业、电力设备、石化、钢铁。
风险提示：基金季报仅披露十大重仓股；灵活配置基金仓位不稳定等。
（广发证券）
文章转载自东方财富
