每经记者｜肖芮冬 每经编辑｜赵云
刚过去的交易周 （1 月 19 日至 23 日），是A 股市场在监管 「降温」 信号出现后，经历的首个完整交易周。
周一、周二，许多股民的恐慌感达到极致，大盘看似即将拐头下跌；
但随后，周三到周五，市场连续修复，短线显著回暖。
结果来看，据 Wind 数据，中证 500、中证 1000、中证 2000 乃至微盘股指数代表的中、小、微盘股，本周涨幅居前，且都创出阶段新高。
看似 「危机解除」，但另一边，上证 50 和沪深 300 指数持续回调；上证 50 甚至已经连跌 9 天。
受此影响，三大指数的分时走势都有点起伏不定，似乎刚要涨点，就会被按下去；翻绿后不久，又能重拾涨势。
目前很多人已经知道，形成这样走势的直接原因在于，去年借道这两大宽基 ETF 入市护盘的大资金，上周以来正连续 「出货」。周六的推送中我们提到：
规模较大的 10 只宽基指数 ETF本周合计净流出 3296.08 亿元，其中沪深 300ETF 华泰柏瑞净流出 724.45 亿元。
加上前一周净流出的1508.5 亿元，这 10 只 ETF 目前已累计 「出逃」 超 4700 亿元资金。如此大规模的资金流向，在相关 ETF 盘中出现的密集卖盘上，也能得到印证。
我们注意到，在讨论股市的主流平台上，围绕这一现象，股民们主要关注三个问题。
一是，大资金为什么要 「砸」 这些 ETF 来压制指数？
对此，目前各方已有一定共识。
结合前一周高位股接连公告提示风险、停牌，以及本周 「降杠杆」、雪球封禁部分大 V 账号等举措来看，这套组合拳意在给市场情绪降温，避免 「疯牛」 和其他潜在风险。
但随着行情演绎，越来越多股民发现了第二个问题——
既然大资金砸的都是权重指数相关 ETF，是不是只要避开这些 ETF 的成分股（也就是权重股），把持仓调到中证 500、中证 1000 等其他「大资金筹码不多」 的方向，同时选取更有基本面、更优质的股票，就能继续赚钱了呢？
本周来看，不少短线资金确实是这样执行的。
一方面，业绩线逐步抬头，「年报预增」 概念已连涨三周；
另一方面，商业航天、AI 应用两大概念之下，多只因连续跌停「A 杀」 的高位股，也先后得到修复，反而助推了板块回暖。
但别忘了，短线情绪能够修复，最大的前提还是——大盘没崩。
这便引出了第三个问题：
大资金在宽基 ETF 上都砸出几千亿的筹码了，为何大盘并没有跌多少，反而在震荡中继续上涨？
我们注意到，部分股民由于对 ETF 产品不够熟悉，产生了一些误解，比如「大资金操盘」「左手倒右手」「高位出货、出完就暴跌」 等等。
也有股民坚信 「慢牛」 趋势，却仍存在「谁在承接」「对手盘是谁」这类疑问。
对此，本文为大家做一个简单但正式的分析。
先说结论：
宽基 ETF 遭巨额卖出而市场整体跌幅有限，主要得益于一类强大但并不神秘的承接力量——套利资金。
我们知道，在二级市场，ETF 产品与普通股票的交易方式一样，都是 「输入代码→挂单→成交」。可以说，我们就是在买卖某只名为 「某某 ETF」 的股票 （的股份）。
以上方这只沪深 300ETF 本周五的分时图为例，可以拆解出套利交易的 4 个步骤：
（1） 大资金在二级市场集中抛售 ETF，导致 ETF 的交易价格低于其背后一篮子股票的实际净值 （IOPV），产生折价。
周五 14:28~14:38，该产品的交易价格从 4.715 元快速跌到 4.688 元，同期其 IOPV 从 4.7196 降至 4.6956，折价率略有放大。
（2） 此时，一类以程序化交易 （即量化） 为主的资金，会立刻 （毫秒级的反应） 在二级市场买入折价的 ETF 份额。
这些资金接住 ETF 的卖盘，便支撑了 ETF 价格，使其不至于无限下跌。
而在成交明细上，这样的「你抛我接」体现为「大单对轰」。据 Wind 统计，上述交易时段，该产品累计成交额为 78.92 亿元。
（注：在 A 股交易软件上，主动卖单的成交显示为绿色，主动买单的成交显示为红色）
（3） 随即，套利资金背后的投资者，将向基金公司赎回这些 ETF 份额，换回其对应的一篮子成分股。
假定前两个步骤都在14:38实时完成 （且不考虑交易成本），套利者的单位持仓成本就约为 4.688 元，而此时赎回的份额，单位净值接近 4.6956 元。
（4） 最后，将赎回得到的成分股在股票市场卖出，资金得以回笼，套利也就完成了。当然，套利资金也可以选择拿到正股股票后不立即抛售，而是变为持仓，等到更合适的价格再出手。
因此可以说，套利资金的承接，实际是将大资金在 ETF 上的抛压，从 ETF 市场转移到了股票市场。此时卖出股票，虽然仍会对个股股价造成一定压力，但股票自身的流动性也能起到支撑作用。
不过也要承认，如果一只股票不在主升阶段 （或者说未获主动资金/增量资金的关注），又遇到 「大资金→套利资金」 传导的持续抛压，短期走势确实可能不太理想。
这也能解释为何近期部分所谓 「老登股」 持续阴跌。举个例子，同为上证 50 指数的成分股，澜起科技、中国太保和农业银行目前的年内表现分别是+35.84%、+0.19% 和-12.11%，首位相差近 50 个百分点。
那么，通常是谁在做套利交易呢？
根据公开资料，而由于要在一、二级市场间操作一篮子股票或股指期货，套利操作对资金量要求很高。比如一级市场上，ETF 的最小申赎单位通常为 50 万份或 100 万份，对应的股票组合市值可能达到数十万甚至数百万元人民币。
同时，套利机会往往转瞬即逝，让量化交易成了 「刚需」；频繁的交易又会产生一定摩擦成本。
综上，机构投资者在 ETF 套利中目前占据主导地位。
有分析认为，流动性越好、波动越明显的 ETF，越适合套利。因此近期显著放量的宽基 ETF，也可能吸引更多套利资金的关注。
而除了套利资金，其他市场参与者同样可以出手，承接大资金的卖单。
比如个人投资者在二级市场上 「低吸高抛」，做一做差价。本周五，就有股民在雪球上晒出了下图中的操作。
更广义一些，开年以来，保险资金也在持续加码权益市场。
据报道，1 月 23 日，中国人寿在两则公告中称，拟出资 84.915 亿元，与关联方成立养老产业投资基金二期；同时拟出资 40 亿元参设长三角科创基金，重点投向人工智能领域。
有专家认为，保险资金作为典型的耐心资本，具有体量大、期限长、来源稳的主要特点，与股权投资基金投早、投小、投长期、投科技的特征相匹配，逐渐成为服务科技创新、赋能新质生产力的动力源和破解资产荒、利差损等行业共性难题的新引擎。
另外，宽基 ETF 在承受在资金「撤离」的同时，部分行业主题 ETF 正获得活水涌入。
国金证券研报指出，1 月以来，北上与个人 (两融、龙虎榜、个人 ETF 等) 是市场的主要增量资金，自 1 月 14 日监管 「降温」 以来，机构 ETF 开始成为主要卖出力量，两融、龙虎榜的交易热度也开始明显回落。
行业上，1 月以来，两融、龙虎榜、北上主要共同净买入 TMT、有色、机械、军工、非银等板块，而在监管主动 「降温」 下，ETF 净卖出了上述除有色、传媒之外的板块，相应地，主动偏股基金对于上述板块也有不同程度的减持且以 TMT 为主。
值得关注的是，主动基金 1 月以来业绩表现明显回升, 新发权益基金规模同样回升且主动基金的比例相对更高, 关注后续绩优基金的负债端增量资金能否扩散至更广泛的基金。其认为，通过持续的业绩吸引负债端资金的逐步回归，可能是主动偏股基金的 「下一站」。
对于后市，东莞证券近期研报表示，短期来看，A 股市场在创下阶段性新高后，当前正在高位整固。监管近期新政有望引导市场情绪回归理性，利于其内在稳定性的稳步提升。
中期而言，在监管层积极引导中长期资金入市的背景下，叠加国际货币秩序重构等宏观积极因素，市场向上的大方向有望延续。
进入 1 月下旬，上市公司年度业绩预告进入密集披露期，市场博弈情绪预计将显著升温，投资主线将从宏观流动性驱动转向微观业绩验证。那些业绩表现超预期、能够展现基本面韧性的公司，以及业绩风险充分释放后靴子落地的优质资产，值得投资者重点关注。板块选择方面，建议重点关注红利、TMT、电力设备等板块。
封面图片来源：图片来源：每日经济新闻 文多 摄
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