调用量增长约 5 倍，价格仅 Claude 十分之一，智谱、MiniMax 市值双双冲破 3000 亿港元，市场在疯抢什么？

每经记者｜宋欣悦    每经编辑｜兰素英    

2 月 20 日，港股马年首个交易日，有 「全球大模型第一股」 之称的智谱收涨超 42%，市值突破 3232 亿港元。2 月以来，该公司股价累计涨幅超过 220%，上市以来的涨幅则达到 523%。

另一家人工智能大模型企业 MiniMax 也延续了节前的强劲走势，当天收涨超 14%，市值也超过 3000 亿港元。自上市以来，MiniMax 已经累计上涨 487.88%。

目前，两者市值已超越携程和快手，逼近泡泡玛特 （3279 亿港元） 与百度 （3548 亿港元）。

然而，狂热之下，两家公司仍处于亏损状态，市销率高达 700 倍，远超 OpenAI 的 65 倍。市场究竟在为何种未来下注？

智谱、MiniMax 市值双双突破 3000 亿港元，市销率远超 OpenAI

2 月 20 日，农历马年的第一个交易日，当恒生科技指数大跌近 3%，众多传统科技股表现疲软时，两家 AI 大模型初创公司——智谱和 MiniMax，成为了市场中为数不多的亮点。

当天，智谱收报 725 港元/股，涨幅高达 42.72%，市值突破 3232 亿港元，单日市值增长超过 967 亿港元。MiniMax 同样表现不俗，收盘上涨 14.52%，报 970 港元/股，市值达 3042 亿港元，2 月累涨超 105%。

值得注意的是，这两家公司登陆港交所的时间并不长。智谱于 2026 年 1 月 8 日上市，发行价 116.20 港元/股；MiniMax 紧随其后，于 1 月 9 日上市，发行价 165 港元/股。在短短一个多月的时间里，智谱的累计涨幅已达 523%，而 MiniMax 的累计涨幅也达到 487.88%。

目前，智谱和 MiniMax 的市值已经超越短视频平台快手 （2894 亿港元） 和旅游业巨头携程 （2867 亿港元），距离潮玩巨头泡泡玛特 （3279 亿港元） 和搜索巨头百度 （3548 亿港元） 的市值也仅一步之遥。

上海财经大学特聘教授胡延平在接受 《每日经济新闻》 记者 （以下简称每经记者） 采访时表示，「这两家 （企业） 相比京东 （这类发展成熟、业务体系完善的企业） 市值而言有点高，但是相比美国 AI 企业的估值不算高。资本市场对大厂以外的 『小虎』 的信任度和价值预期比原来高了。」

尽管二级市场表现狂热，但两家公司目前仍深陷亏损。招股书及财报数据显示，2022 年至 2025 年上半年，智谱累计亏损总额高达 62.38 亿元。而 MiniMax 在 2025 年前九个月的营收虽然同比增长 174.76% 至 5344 万美元，但净亏损也达到了 5.12 亿美元 （约合人民币 36.05 亿元）。

而两家公司的市销率 （PS） 超过 700 倍，远高于 OpenAI 等国际巨头。按照最近 8500 亿美元的估值以及 2025 年 130 亿美元的收入计算，OpenAI 的市销率为 65 倍。

智谱 GLM-5、MiniMax M2.5 引爆市场，调用量周涨超 460% 

资本热情的背后，是两家公司在技术和产品层面的关键突破。

2 月 12 日，智谱正式开源发布新一代旗舰模型 GLM-5，宣告大模型编程从 「写代码片段」 的 Vibe Coding 时代，迈入 「完成系统工程」 的智能体工程时代。

GLM-5 在编程开发场景中平均性能较上一代提升超 20%，真实编程体验逼近 Claude Opus 4.5 水平。另外，在 BrowseComp、MCP-Atlas 和τ2-Bench 等三项 Agent（智能体） 评测中，GLM-5 也取得开源领域最优表现。 

在发布 GLM-5 后，由于供不应求，智谱隔日同步上调 GLM Coding Plan 套餐价格，其中国区涨价 30%，海外版涨价超 100%，成为国内首家对大模型商业化服务进行提价的 AI 原生企业。新套餐上线即售罄，创下国产 AI 编程模型付费套餐售空的行业新纪录。

而在同一天，MiniMax 也发布了 M2.5，这是其面向 Agent 场景原生设计的生产级模型，支持 PC、App 及跨端应用的全栈编程开发，直接对准编程、工具调用、搜索和办公等高频生产力场景。

在公开基准测试中，M2.5 在多项核心指标上达到或刷新行业 SOTA 水平，包括 SWE-Bench Verified（80.2%）、Multi-SWE-Bench（51.3%） 和 BrowseComp（76.3%）。相较上一代 M2.1，M2.5 在复杂任务中的拆解效率和推理过程中的 Token 消耗均有明显优化，在 SWE-Bench Verified 测试中完成任务的速度提升了 37%，更适配长链路、连续运行的 Agentic 任务。

在最近爆火的开源 AI 智能体项目 OpenClaw 中，MiniMax 的模型成为最受欢迎的选择之一。其创始人曾表示，在编程任务上，MiniMax 能以接近头部闭源模型 5% 的成本，实现近似的效果。

从模型路由平台 OpenRouter 给出的数据来看，MiniMax M2.5 和智谱 GLM-5 相比 Claude Opus 4.6 具备显著的成本优势：在输入环节，MiniMax M2.5 与 GLM-5 的价格均为 0.3 美元/百万 Token，而 Claude Opus 4.6 则高达 5 美元/百万 Token，是前两者的约 16.7 倍；在输出环节，MiniMax M2.5 的价格为 1.1 美元/百万 Token，GLM-5 为 2.55 美元/百万 Token，而 Claude Opus 4.6 的输出价格达 25 美元/百万 Token，分别是 MiniMax M2.5 的约 22.7 倍和 GLM-5 的约 9.8 倍。

OpenRouter 最新数据还显示，MiniMax M2.5 是本周调用量最大的模型，调用量达到了 3.07T tokens，环比增长 524%；GLM 5 排名第三，调用量达 1.03T tokens，环比增长 462%。

图片来源：OpenRouter

Token 需求 「通胀」，成为 「生产燃料」

在二级市场获得疯狂追捧的背后，是两家公司仍处于巨额亏损的残酷现实。

招股书及财报数据显示，2022 年至 2025 年上半年，智谱累计亏损总额超 62 亿元。而 MiniMax 在 2025 年前九个月的营收虽然同比增长 174.7% 至 5344 万美元，但净亏损也达到了 5.12 亿美元 （约合人民币 36.05 亿元）。

那么，市场为何愿意给出如此之高的估值？

胡延平对每经记者分析道，除了市场对大厂以外的 「小虎」 的信任度和价值预期比原来高以外，还和 Kimi 等没有上市有关，大厂业务与其它业务混合在一起，导致中国 AI 没有特别清晰的估值主线。「实际上，Kimi、DeepSeek 等综合而言比已经上市的这两家基本盘要好一些。」

他进一步强调，「有没有实现技术研发—产品服务—应用市场—资本市场这四个维度的闭环，也很重要，从这个角度看，这两家 （智谱、MiniMax） 是 『冲』 出来了。近几个月发的产品在代码、多模态、智能体支持等方面表现也还不错，产品力有些方面甚至和大厂产品拉齐了，月更、迭代速度也在明显加快。」

国联民生证券的分析则指出，大模型时代的 Token，不是边际成本几乎为零的 「流量」，而是执行生产任务时必不可少的 「燃料」。智谱的涨价意味着大模型时代的「计量单位」从流量 （DAU/时长） 转向 Token（推理消耗），而 Token 的消耗在越来越多场景里是刚需。

当 AI 的角色从简单的 「问答」 变为实际 「干活」，比如重构代码、生成文档、运行测试时，其 Token 消耗量便会急剧增加。这一转变在 Agent 的兴起下被进一步放大。Agent 能够主动进行规划、检索、执行和反思，一个复杂的任务可能需要调用模型数十甚至数百次，每一次调用都会累加 Token 的消耗。市场预期，未来一个用户背后可能会同时运行多个 Agent 处理不同任务，一个 Agent 一天的 Token 消耗量可能是千万级别。

国联民生证券称，当推理消耗变成生产资料，大模型厂商有机会把 「算力稀缺」 通过分层定价与订阅化产品转化为毛利与现金流。当它们能在编程、Agent、企业流程等高ROI（投资回报率） 场景中维持订阅留存与企业席位扩张，能把「Token 用量」稳定转成「省人省时省返工」的交付价值时，就具备了穿越开源与价格战的能力。

然而，这也伴随着巨大的不确定性。

首先，两家公司的商业模式仍有待稳固。MiniMax 超过 70% 的收入来自海外，其主要产品 Talkie 在海外的用户粘性和付费转化率尚未得到长期验证，对外部环境变化较为敏感。而智谱的编程模型，也面临着来自 Claude、Gemini、GPT 等全球顶尖产品的激烈竞争，其定价权能维持多久仍是未知数。

其次，港股 AI 标的的稀缺性也放大了估值溢价。作为港股市场为数不多的纯大模型标的，智谱和 MiniMax 承接了大量寻求 AI 投资出口的资金。但与 OpenAI 背后有微软、亚马逊等深度绑定的战略投资者相比，两家公司的股东结构和生态协同能力仍有差距。

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