国金证券
市场风格再平衡的核心，从来不是 AI 的泡沫存在与否，而在于 AI 的宏观影响叠加货币政策、大国政策选择，主要矛盾正在发生变化，紧缺环节已经转移：投资活动由过去单一的 AI 驱动向更广谱的实体部门扩散；而未来美国降息路径的相对顺畅，也在为全球制造业周期修复这一重要主线提供顺风环境。这一过程中，中国资产的产能价值将有望被重新定价，资金回流的也将促进内部消费与通胀循环。
1 全球资产：再平衡仍在继续
我们在春节前的周报 《高切低与简单题》 指出本轮市场的高切低建立在内外协同复苏的基础之上，同时随着 AI 交易逐渐步入第二阶段，科技链分化可能是未来的常态。从春节期间 （2026/2/16-2026/2/20） 全球市场表现来看，全球风险资产趋于上涨，但内部表现分化：（1） 全球权益风格延续再平衡：以工业、金融、能源为代表的板块继续获得市场青睐，在工业金属高位震荡消化交易拥挤时，巴西为代表的资源国股市开始高歌猛进；（2） 科技资产内部分化：随着 AI 代码扫描工具的推出，以网络安全为代表的软件股继续遭遇抛售，而以存储为代表的真正面临供需紧缺的细分方向则出现强劲反弹。市场的焦点不再是 AI 是否是泡沫，而是当 AI 从主题走向宏观因素后，积极寻找产业影响和真正主要矛盾与紧缺环节。商品市场来看，原油表现最为亮眼，短期美伊局势再起波澜推升地缘溢价，而中期维度下 「石油美元」 循环重要性的提升或为油价上行提供支撑。
2 制造业周期的进一步抬头
本周美国公布 2025Q4 GDP，尽管整体增速低于预期，但拖累主要来自政府支出扰动，而以 AI 为代表的投资端则表现亮眼。更值得关注的是，当前非 AI 和住宅投资增速已开始出现底部抬升，投资活动的修复正由单一 AI 驱动向更广谱实体部门进行扩散。2 月标普制造业 PMI 数据也与之形成呼应：欧洲全面超预期，德国时隔 3 年多重返荣枯线并创下新高，美国维持扩张区间且企业对未来的商业前景预期升至一年多高位，全球制造业复苏信号正在持续累积。另一方面，周五美国最高法院判定特朗普依据 IEEPA 征收关税违法，在不考虑特朗普采用其他替代性关税工具对冲的情况下，有效税率的下降有望缓和国内通胀压力和支撑全球出口修复。往后看，美国压制通胀的主要压力正从美联储转移到被更多部门所分担，美国降息路径有望保持相对顺畅，这将为全球制造业修复这一主线提供更为清晰的宏观底色。对于投资者而言，与其关注科技链中 「谁终将胜出」 这一复杂命题，不如将视角投向全球制造业周期复苏这一确定性更强的主线。当然，特朗普政府仍握有其他替代性工具，且近期已宣布动用 122 条款加征关税并启动贸易调查，关税扰动仍会存在，但是其对于资产定价的扰动的上限已经看到。
3 大宗商品：从金融过度交易走向产业定价
最近一段时间在宏观与产业事件的多重扰动下，工业金属和贵金属为代表的大宗商品价格均出现高位波动的情形。对于工业金属而言，我们此前提到的资产配置需求驱动并引发投机拥挤的交易短期告一段落，价格信号有望回归真实产业供需，展望未来：一方面，资源民族主义抬头背景下工业金属的地缘溢价持续存在，供给扰动的尾部风险短期难以消散，更高的合意库存仍然是长期趋势；另一方面，需求端来看，科技巨头对 AI 的现实投入并未出现放缓，BIG7 对 2026 年的资本开支指引仍显著高于市场预期；与此同时，全球传统周期+新兴市场再投资的上行信号更加明显，有望构成需求端新的支撑。历史经验显示，当前铜金比、铝金比相较历史偏低的水平意味着在制造业上行周期下，金属价格也将具备更高的上行弹性。对于黄金而言，2026 年特朗普政策重心更聚焦 「生活成本」 议题，美国压降通胀的路径也更多从美联储的职责开始转移到政府身上，通过货币紧缩压制通胀的必要性正在减弱，这对包括黄金在内的商品构成利好。同时美国最高法院裁定 IEEPA 关税违法的另一侧是将美国财政与债务问题重新推至聚光灯下，随之而来的关税退税压力和特朗普政府潜在的减税诉求，使美国债务可持续性问题短期难以显著改善。黄金波动率进一步回落后，将是配置型资金重新确认中枢上移的时机。
4 把握全球实物资产 VS 中国资产这一重要主线
市场风格再平衡的核心，从来不是 AI 的泡沫存在与否，而在于 AI 的宏观影响叠加货币政策、大国政策选择，主要矛盾正在发生变化，紧缺环节已经转移：投资活动由过去单一的 AI 驱动向更广谱的实体部门扩散；而未来美国降息路径的相对顺畅，也在为全球制造业周期修复这一重要主线提供顺风环境。这一过程中，中国资产的产能价值将有望被重新定价，资金回流的也将促进内部消费与通胀循环。对大宗商品而言，前期价格的高波动回归后，产业定价将强于货币属性；而黄金作为风险对冲工具，在美国债务可持续性问题再度被推上台面之际，有望为组合提供更坚实的保护。推荐：一是实物资产的重估逻辑从流动性和美元信用切换至产业低库存和需求企稳：铜、铝、锡、原油及油运、稀土、金；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、工程机械、晶圆制造，以及国内制造业底部反转品种——石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等；三是抓住资金回流+缩表压力缓解+人员入境趋势的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。
风险提示：国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。
（国金证券）
文章转载自东方财富
