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国泰海通证券
扩大内需迎来历史拐点。中国经济工作的重心正转向内需主导，并将其作为首要任务。上世纪 90 年代以来，扩大内需一直是中国经济应对外部危机、推动产业结构调整升级的重要工具。而在愈发复杂的国际形势和国内稳增长的压力下，扩大内需当前正式从一项相机抉择的短期政策转变为一项贯穿未来十余年的中长期国家战略。随着传统基建投资驱动和出口拉动的边际效应递减，内需消费作为经济增长 「稳定器」 和 「新引擎」 的战略地位愈发凸显，截至 2024 年，中国最终消费支出占 GDP 的比例约为 56.6%，明显低于日韩、欧美等发达经济体 66%-83% 的水平。展望未来，我们认为扩大内需政策路径日渐清晰：一是重视 「投资于人」，着力补齐民生短板，推动居民增收；二是服务消费提质扩容，顺应消费升级趋势，推动产业结构优化；三是稳定地产价格预期，通过畅通经济循环，进一步稳定居民财富效应与改善收入信心。
内需结构复苏信号已现，物价回升畅通内需循环。当前中国内需呈现出总量低位企稳、转型亮点凸显的特征。一方面，消费者信心不再下行，人均可支配收入增速出现改善，预防性储蓄对消费的挤出效应逐步减弱，一线城市与高端消费的韧性开始显现。另一方面，服务消费、智能绿色消费与新消费等新动能正加快推动中国内需转型升级。更重要的是，要高度重视 「推动物价合理回升」 对内需复苏与结构升级的关键催化作用，内需复苏的循环逐渐畅通。物价回升不仅可以引导积极预期、刺激消费需求，还能推动企业盈利改善、带动居民收入增长。还可以通过价格信号引导企业从低价竞争转向品质提升，推动供给端适配服务消费、智能绿色消费等升级需求，缓解低端供给过剩、高端供给不足的结构性矛盾，实现消费与产业的同步升级。
政策基调积极转向，稳定地产对于扩大内需具有重要作用。地产行业经过累年下行，已完成深度调整，步入底部区间。截至 25Q4，地产销售面积较高点下滑约 51%、新开工面积较高点下滑约 74%，住宅投资占 GDP 比重较高点回落 5.6%，绝对值与下滑幅度均接近美日韩经验水平。25 年底一/二/三线城市房价降幅较 21 年高点分别回落 22%/30%/30%，幅度已逼近全球小型房地产泡沫经验水平。地产链相关行业资本开支与固定资产投资分位数均降至 30% 以下，出清较为充分。此外，近期政策态度也正发生积极变化，融资政策放松改善房企资产负债表压力、存量房收储优化供需格局、城市更新推动投资止跌回稳构成了房地产「新三支箭」，行业已具备止跌回稳基础，估值修复正在进行时。
行业推荐：推荐估值与持仓双低的内需价值板块。内需各链条的估值与持仓处于历史低位，反映了多年下行后，市场各方对于内需的极度悲观的一致共识。但是，扩内需与提物价政策持续发力，相关行业盈利预期正扭转企稳。我们认为，过去两年内需地产市值占比下降的水平远大于其 GDP 占比的下滑水平，随着预期企稳，估值有望率先修复。推荐：1） 稳地产预期下地产企业尾部经营风险出清，推荐 PB 小于 1 的深度折价的优质房企；2） 内需相关的周期与消费制造行业产能深度出清，扩内需政策下价格拐点信号已现，推荐：建材/化工/食品饮料/农业；3） 政策优化供给质量与释放增量需求双管齐下，服务消费景气复苏，推荐：消费者服务/航空。
风险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。
（国泰海通证券）
文章转载自东方财富
