每经记者｜曾子建 每经编辑｜袁东
2026 年 2 月 27 日，恒生科技指数最低跌至 5100 点附近，创下近 5 个月新低。2 月以来，恒生科技指数累计跌幅超 10%，若从去年 10 月高点 6715 点算起，累计跌幅超过 23%，已经步入熊市通道。
一边是南向资金持续加仓、估值处于历史低位的支撑，另一边是外资阶段性流出、成分股盈利承压的压制。主流券商普遍判断，指数短期处于震荡筑底阶段，中期修复依赖流动性与盈利双拐点，长期结构性分化将成主旋律。
瑞银、中金：流动性收紧形成重要压制
恒生科技指数的持续走弱，是内外因素叠加的结果。
首先，是宏观流动性收紧形成压制。瑞银 2 月研报显示，美联储鹰派立场超预期推升美元指数，引发外资持续撤离港股——截至 2 月 20 日，恒生科技指数卖空占比升至 21%，期货市场维持贴水格局，流动性压力凸显。这种流动性压力与南向资金的 「托底」 形成博弈——尽管南向资金总体维持净流入，但难以完全对冲外资撤离的冲击。
中金公司表示，特朗普提名 「相对鹰派」 且支持缩表的沃什为新任美联储主席，投资者担忧全球流动性趋紧。这一预期直接冲击了对流动性高度敏感的各类资产，恒生科技、纳斯达克和比特币等同步疲软印证了这一影响。
此外，中金公司还指出，近期贵金属市场剧烈波动压制全球风险偏好。市场情绪本就脆弱，内外消息面的扰动则加剧了港股波动。外部看，美股财报季中投资者对科技龙头 AI 资本开支的态度出现分歧，市场开始担忧其 AI 资本开支的超预期上行，会影响公司的现金流和投资回报，华尔街科技股的波动也映射到了港股的对应标的。
对于春节后的流动性展望，国泰海通证券张忆东判断，春节后中国股市 （A 股与港股） 进入风险偏好更易回升的窗口。一方面，节后流动性通常边际回暖，有助于改善资金面并抬升风险偏好，日历效应显示春节后恒生科技上涨概率超过 70%，此前偏弱的恒生科技具备更强的修复弹性。
张忆东最新观点：「韩流」 对港股影响进入后期
2 月 27 日，张忆东在一场线上交流中分享了其最新观点。他认为，最近港股不是自己不给力，而是别人太给力。从 2025 年开始，我们确实看到外资回流中国资产的意愿在增强，尤其是港股。但从今年 2 月份开始，大量资金从中国港股流向周边市场日本、韩国，尤其是韩国。
而所谓的 「韩流」，本质上其实是三星和海力士两家公司在带动。整个韩国市场看上去很强，但更像是两个股票的 「双人舞」。剔除这两家公司，其他更多是被动带起来的。
不过张忆东也指出，过去一个月做空港股有肉，因为跌幅很大；但现在腾讯估值已经十倍出头，阿里还有中国最强 AI 大模型的科技动能，市场却并没有给它科技含量估值，而是当成传统经济、内需消费逻辑来定价。而海外投资者对中国内需比较谨慎，不像国内投资者那么乐观。所以从 「韩流」 冲击角度来说，对港股的影响已经到了后期，甚至尾声。
成分股大跌：恒生科技被嘲笑为 「老登科技」
2026 年 2 月以来，腾讯累计下跌 14.52%，阿里巴巴累计下跌 15.54%，美团累计下跌 16%。指数大跌的背后，自然是重要成分股的集体下跌。
恒生科技核心成分股的持续下跌，导致市场对其极度失望，甚至有人将恒生科技指数调侃为 「外卖指数」、「老登指数」。
张忆东此前在研报中指出，港股一方面受到美股科技股回调的影响，1 月底以来恒生科技与纳指同步走弱。另一方面，市场在互联网四季报前提前抢跑，围绕盈利与政策两端的不确定性集中发酵：对腾讯 AI 资本开支强度不足的担忧升温，叠加 「互联网增值税上调」 的谣传扰动，以及对电商、外卖等核心业务竞争与利润率的担心、对携程监管后业绩兑现的疑虑，最终共同放大了恒生科技的下跌幅度。
中金公司认为，腾讯因 AI 资本开支相对克制，部分投资者解读为可能错失行业窗口，互联网相关服务增值税调整的传言也有扰动。同时，春节期间阿里、百度、腾讯为提升用户活跃度大规模派发红包，市场认为更多是短期 KPI 导向行为，与核心 AI 能力构建关联有限，反而令投资者担忧企业盈利。
共性因素主导下跌趋势。中金强调，AI 投入拉高成本与新玩家冲击是全行业面临的挑战。头部互联网公司 2025 年 AI 相关资本开支普遍增长 50% 以上，阿里更是宣布未来三年投入 3800 亿元建设 AI 基础设施，但短期难以兑现盈利，导致市场对估值逻辑产生分歧。同时，字节跳动在本地生活、电商领域的跨界竞争，打破了原有市场格局，倒逼阿里、京东、美团加大补贴力度，陷入 「增量不增利」 的困境。
此外，个性问题放大波动幅度。2 月 13 日，美团公布盈利预警公告，公司 2025 年亏损 233 亿至 243 亿元。 美团称，为应对 2025 年度行业空前激烈的竞争，集团已战略性地加大对整个生态体系的投入，以增强核心优势并推动可持续增长。尽管受持续竞争影响，亏损趋势预计将在 2026 年第一季度延续，但集团的经营状况维持稳健且正常，且拥有充足的现金以支撑业务的稳健发展。
研究机构指出，美团的巨亏主要源于即时零售履约成本高企，且在与电商平台的竞争中被迫维持高补贴；阿里、京东则面临传统电商 GMV 增速放缓 （2026 年预计回落至 8%～10%） 与新业务投入的双重压力；腾讯虽现金流储备充足 （自由现金流超千亿元），但视频号商业化进展不及预期引发市场担忧。
对于未来科网股盈利底部，券商观点存在分歧。中金认为，经过三年降本增效，头部公司净利润率已回升至 15%～25% 区间，行业整体站在 「新一轮扩张的起点」；但瑞银提醒，即时零售、AI 大模型等业务仍处于投入期，2026 年 Q1 可能是盈利压力的最后释放阶段，真正的底部需等待 3 月中旬财报季的业绩验证。
高性价比能否带来恒科成分股 「情绪修复」
去年 10 月初，恒生科技指数涨至高点 6715 点后出现大幅回撤。截至 2 月 26 日，最低跌到 5100 点附近，累计回撤幅度高达 23%。此时此刻，恒科成分股唯一拿得出手的优势，仅剩下 「高性价比」。
张忆东表示，中国科技板块自身，纵向对比历史中枢，当前估值并不高，恒生科技 PE（TTM） 为 21.2 倍，处于 5 年均值下方约 1 个标准差附近。
2026 年 2～3 月，中国股市将迎来 「情绪修复」 与 「资金回补」 的双重驱动，中国的 「两会预期」 与美国的 「降息预期」 可能重燃——将在春节后成为影响全球资金流向与风险偏好的关键变量，进一步凸显中国资产 （尤其是港股） 的配置吸引力。
不过，也有机构认为，当前恒生科技指数估值处于历史相对低位，但 「跌到位」 仍需满足多重条件。
首先，估值修复空间取决于盈利拐点。但瑞银指出，若盈利持续恶化，估值可能进一步下探。机构普遍预测，恒生科技指数短期可能测试 4800~5000 点支撑位，中期修复需等待两大信号：一是 3 月中旬腾讯、阿里等核心成分股财报超预期，二是美联储 Q2 启动降息周期引发外资回流。
其次，市场反弹催化剂聚焦三大方向。政策支持方面，AI 算力、低空经济等赛道的政策红利有望持续释放；行业竞争缓和方面，即时零售补贴战在 2025Q3 达亏损峰值后，可能逐步降温；资金回流方面，南向资金定价权提升 （持股总市值达 6.48 万亿港元） 与外资回流形成合力。
后市机会：新兴赛道崛起与传统赛道突围
券商普遍预测，恒生科技板块将呈现 「新兴赛道领涨、传统赛道分化」 的格局，结构性机会集中在三大领域。
中金将 AI 算力与泛科技领域列为最看好的赛道，预计 2026 年国内云计算市场规模突破 8000 亿元，其中 AI 云服务占比超 30%，阿里云、华为云相关收入增速超 80%。液冷服务器、国产芯片等细分领域国产化率有望从 20% 提升至 40%，成为确定性最高的主线。
出海与跨境服务。打破国内市场天花板成为头部公司的战略重点，携程在中国香港市场、新加坡市场实现盈利 （2025 年海外酒店预订量增长 120%），Temu、SHEIN 等跨境电商模式验证成功，成为出海赛道的标杆案例。券商建议关注虚拟产品 （游戏、社交） 与跨境电商的投资机会。
低空经济等政策红利赛道。尽管当前港股相关标的较少，但随着政策落地与产业链成熟，低空经济有望成为新的增长点。2025 年市场规模已达 1.5 万亿元，相关基础设施、运营服务企业可能通过分拆上市或资产注入登陆港股，形成估值溢价。
对于传统赛道，券商建议谨慎乐观：电商行业从 「低价内卷」 转向 「效率比拼」，直播电商 GMV 占比将超 25%；本地生活市场美团仍占主导，但竞争博弈将长期存在，盈利改善依赖补贴退坡。
张忆东也看好 AI 行情，他认为今年的 AI 行情可能会更加集中，比如算力、存储，这些已经很火，后面还是要围绕性价比来配置。另外就是为 AI 赋能的领域，能源科技、储能、固态电池，甚至和 AI 相关的军工科技。这些都是有人买单的、不可或缺的，是在 AI 进展中能够看到切实现金流的。
其次，继续看好战略资产，它是面对地缘政治冲突不确定性的压舱石，尤其是黄金。黄金和比特币、白银不一样，比特币和白银仍然是风险资产，而黄金是真正的避险资产。
黄金最大的逻辑，是国际秩序重构，特别是国际金融秩序重构的受益者。因为以美国为代表的主权信用在衰落，甚至在崩塌，所以黄金的战略价值是确定的。黄金现在的问题是，集万众宠爱于一身，容易拥挤。这一波从 2022 年以来的上涨，几乎没有像样的调整。金价 5600 美元/盎司可能是年内高点，后续可能在 5000~5600 美元/盎司之间震荡。因此黄金仍可配置，但节奏要逆向，战略上看多，但不要在最拥挤、最亢奋的时候追高；当地缘缓和、黄金回调时，坚定逢低买，做长期配置。
此外，红利资产，港股的性价比更高。包括银行、保险、能源、公用事业、交通运输、建筑建材、铝等，这些高股息资产进可攻、退可守；且港股红利资产股息率大概还有 6%，在资产荒背景下，值得内资去配置港股具有盈利弹性的高股息资产。
最后，是传统产业的价值重构和价值发现，包括出海和反内卷。张忆东指出，年初以来，无论 A 股还是港股，工程机械、化工已经悄然再创新高。中国制造业出海，通过技术进步、产业升级、行业整合，实现盈利和估值双击。后续像机械、电力设备、化工、钢铁、家用电器、纺织服装等这些领域，中国的竞争力都很强。与此同时，美国补库存需求也比较大。这些具有全球竞争力的传统龙头公司，在港股的性价比也非常高，可以先配置。
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