资本周期中的突围：创新药企如何探寻破局之道？

　　对于生物医药产业而言，自 2021 年年末袭来的资本寒冬，在 2024 年持续蔓延。这一年，中国新药融资案例数为 811 件，融资总金额达 73 亿美元，相较于 2023 年案例数下降 38%，总金额下降 33%。中国单个项目投融资金额也从 2020 年高峰时期的 0.31 亿美元下降 71% 至 0.09 亿美元。同期，国内生物医药企业 IPO 数量较 2023 年减少了 10 家。

　　不过行业在 2025 年显现些许暖意。医药魔方数据库显示，今年上半年国内市场医疗大健康领域共有 18 家公司顺利上市，募集金额超 180.3 亿元。此外，随着科创板第五套标准重启，众多药企排队上市，也一扫医药产业近几年资本寒冬的 「阴霾」。

　　这是否意味着我国生物医药行业已顺利渡过资本寒冬？未来又将走向何方？这一问题见仁见智。在 7 月 9 日由南方财经全媒体集团指导、21 世纪经济报道主办的 「穿越周期，重塑价值」 创新药行业闭门会圆桌讨论环节，维瑾柏鳌 （Virogen Biotechnology Inc.）CEO 陈粟认为，目前资本寒冬的感受尚未明显缓解，行业环境依旧谨慎保守，复苏的力度及根本性转变仍需时间观察。

　　致同咨询生命科学与健康行业领导合伙人、致同咨询融资与并购财务顾问服务合伙人董慧慧也指出，当前资本市场虽有小幅回暖，但远未达到理想水平，「资本市场的复苏需整体向好，目前香港 18A 上市企业增多但股价表现不佳，中国企业最终仍需从国际资本市场获取资金。」

　　对比向外寻求发展空间，英诺湖医药联合创始人兼首席运营官陈如雷表示，行业如同生态系统，对所在领域长期发展前景保持乐观，企业只要做好差异化定位、找到自身生态位就能获得生存发展空间。当下，创新药的合作生态尚未建立，但已有积极动向，虽然目前发展阶段出海对中国创新药研发企业很重要，但对于整体行业和长期可持续发展而言，形成健康强劲的发展趋势更为关键。

　　BD 交易的现实选择与争议

　　尽管资本市场已显露回暖迹象，但尚未完全渗透至产业端。对于研发周期长、技术难度大且资金需求旺盛的创新药企而言，保障充足现金流以推进核心研发，仍是穿越行业周期的核心命题。在此背景下，跨国药企持续 「扫货」 中国创新药管线，BD（商务拓展） 交易不仅成为企业 「输血」 的重要途径，更在多家药企的业绩改善中扮演了关键角色。

　　《从引进到引领：中国创新药交易十年全景透视》 蓝皮书显示，近十年，全球范围内医药交易数量呈稳步增长趋势，中国相关交易数量和总交易金额增长势头更猛，交易数量从 2015 年的 55 笔增至 2024 年的 213 笔，总交易金额从 31 亿美元大幅提升至 571 亿美元；2024 年中国相关交易数量及金额约占全球交易数量及金额 30%。

　　进入 2025 年，BD 合作浪潮热度不减。方正证券数据显示，2025 年前 5 个月，中国创新药 BD 交易金额达 5.98 亿美元，合计已超 2024 年 BD 交易总额。大项目也持续涌现，三生制药与辉瑞就 PD-1/VEGF 双抗 SSGJ-707 的海外权益达成授权交易，总价值超 60 亿美元，再次刷新中国创新药对外授权的首付款记录。

　　但市场对 BD 交易的担忧始终存在，即担心把有潜力的在研管线产品对外授权或出售，不利于中国创新药企的长远发展。在陈粟看来，对于小型初创药企而言，生存是首要前提，借力外部资源是实现存续与发展的重要路径，包含整合资本、合作方及 CDMO 等多方力量以及寻求政策支持。

　　华泰联合证券大健康行业部总监汤大为也指出，创新药企在当前环境下若遇优质 BD 机会，不必执着于一级市场融资，适时推进交易更有利发展。「管线在临床前或一期阶段达成优质 BD 交易，是对企业价值的认可，也是商业化能力的早期证明。融资环境好时企业通常不优先考虑 BD，但融资遇阻时，与其在融资端耗费精力，不如通过早期优质管线的 BD 交易创造更稳定的发展预期。」

　　此外，陈如雷认为，BD 过程中需要在管线策略上做好平衡：通常应该是基于公司的中长期发展策略，通过出售非核心管线获取资金，集中资源深耕核心管线以支撑公司长期价值，避免 「一卖了之」 的短视行为，当然公司并购时除外。

　　构建可持续发展生态体系

　　创新药企在实际运营中面临多重挑战，如何突破困境、探寻可持续发展路径，成为全行业共同聚焦的命题。当前，通过 BD 获取现金流甚至是布局国际化发展，已经成为众多创新药企的重要战略选择。

　　在国际化布局的时机与策略上，董慧慧认为生物制药企业需提早为出海铺路，「大型企业应规划全面的全球化战略，小型企业也需提前布局；若等到被动局面出现时才考虑出海，往往会错失最佳时机。」

　　如何与跨国药企 （MNC） 高效对接？董慧慧进一步指出，中国创新药企业在对接国际大药企时，常因沟通方式、估值认知差异陷入被动。她强调，企业需用国际通行的 「语言」 进行沟通——例如在跨境并购中，国际会计师事务所的报告往往是前期尽调的基础要求，合规层面的专业准备直接影响估值。同时，创始人不仅要讲好商业故事，还需在资本层面做好充分准备，「用对方能理解的逻辑传递价值，才能实现高效对接」。

　　汤大为也认为出海是企业的策略选择之一，但并非必须与 MNC 开展 BD 合作，与境内上市公司进行合作同样可行，关键在于企业根据自身情况做出差异化选择。在她看来，大健康医药行业本身已处于全球第一梯队，国际化是必然趋势，但何时出海、以何种形式出海，取决于企业创始人的战略决策。

　　相较于已经形成主流浪潮的中国创新药药企的出海发展路径，陈如雷同时也特别强调创新药合作体系构建的重要性，「中国拥有规模庞大的内部市场，完全具备国际化发展的基础，同时在地缘政治风险聚集的环境中，过度依赖海外资金与市场对于行业的中长期发展存在潜在风险。但当前行业和传统商业文化中存在的两大思维局限，包括行业内重复研发与合作意识不足 （受几千年自给自足的农业经济传统影响）、高新技术领域普遍存在的同质化跟风倾向而不是差异化创新，特别容易形成恶性竞争。站在行业宏观角度，唯有逐步打破这两点局限，建立完善的发展生态，中国创新药才能实现长远和健康可持续发展，否则恶性内卷和过于关注短期业绩会透支行业长期发展动力。」

　　陈粟也表达了类似的思考，他提及，「当下二级市场、一级市场的信心多依赖 BD 交易及大公司的并购，行业发展深受资本市场波动的影响。然而回归医药行业的本质使命，其核心价值在于解决未被满足的临床需求，降低社会医疗负担。要实现这一目标，可以针对一些重大疾病的治疗建立社会认同的发展目标和可持续的商业模式。」

　　陈粟进一步解释，「当企业开发出具有突破性、能显著提升疗效并降低医疗总成本的创新药物时，各方包括支付体系应当给予充分支持，通过强有力的支付机制保障这类产品获得可观的回报。这本质上是建立 『节约分成』 的逻辑：社会把因为新药节省的治疗费用和降低的社会、家庭负担中的一部分通过高溢价的形式返还企业。」

　　「这种良性循环既能支持产业持续投入创新研发、提升资本市场对创新药开发的信心，解决资本对创新药开发的收益顾虑，又能从根本上提升全民健康水平。而且，这样的支持机制应该在创新药临床研发阶段就发挥作用。构建这种创新价值与社会效益相统一的机制，才能推动医药行业高质量发展，实现患者、企业和社会多方共赢的可持续发展格局。」 陈粟补充。

　　以创新内核破解发展困局

　　在行业探寻可持续发展路径的过程中，创新始终是生物医药企业的核心竞争力。无论企业选择 BD 交易还是何种商业策略，其发展的底层逻辑终究离不开产品管线的创新，研发赛道的选择成为决定企业发展走向的重要课题。

　　从 BD 项目类型来看，随着中国药企参与的医药交易大幅增加，占比较高的新兴产品包括双抗/多抗、ADC 等，这也意味着赛道的竞争异常激烈。但陈如雷认为，ADC 与双抗/多抗是广义抗体药物未来的主要发展方向，预计未来 10 至 15 年两个细分赛道各自仍有十倍的整体增长空间，对其中有自身核心竞争优势的企业仍有很好的发展机会。

　　据陈如雷介绍，尽管英诺湖仅涉足 ADC 领域三年左右，但已搭建起完整的研发产品线、技术/软硬件平台和团队，首款 ADC 产品即将完成临床一期。核心策略是以产品为导向，聚焦三个方向进行差异化研发：针对成熟已验证的 ADC 靶点设计开发双抗 ADC 和 payload 差异化的 ADC；选择经其他药物形式临床验证的新靶点布局单抗 ADC。

　　陈如雷同时指出，ADC 领域未来有望突破现有技术框架，例如摆脱化疗药基础，探索以蛋白降解剂、小核酸等作为 payload 的新型技术路径等，应用场景也可拓展至肿瘤之外的更多疾病领域。不过他也坦言，这类前沿探索对企业实力要求更高，目前公司仍处于关注阶段。

　　华鑫证券研报也印证了相关领域的发展潜力，「从目前国内创新药的研发趋势来看，目前在含 PD-1（PD-L1）、IL2 等肿瘤免疫相关的双抗、ADC 方面，中国企业继续保持领先，随着更多积极的临床数据读出，重磅 BD 仍可期待。」

　　除了聚焦热门赛道的差异化突围，也有企业另辟蹊径探索颠覆性方向。据陈粟介绍，维瑾柏鳌选择了 「免疫重置」 这一颠覆性方向，其核心产品 VG712 能迅速清除体内现有的被肿瘤耗竭的 T 细胞群，同时巧妙地规避了细胞因子风暴的触发，也不伤及其它的免疫细胞，可实现人体细胞免疫功能的重启。通过这一独特机理，已经在前期的临床研究中，通过仅 4 天的治疗治愈了多名晚期肿瘤患者，并取得了美国 FDA 的快速审评资格。目前正快速推进 BLA（生物制品许可申请） 关键性临床研究。除了肿瘤外，还在艾滋病，自身免疫性疾病和器官排异等领域，有望带来重大的临床突破。

　　在具体战略上，维瑾柏鳌采取 「双线并行」 策略，一是优先布局能快速上市的适应证，尽早产生现金流以支撑后续研发；二是在核心适应证推进的同时，寻找合作伙伴一起探索其他的治疗领域的开发潜力，完成早期研究，并分享成果和收益，这样可以在保障核心领域突破的同时，推动多领域同步发展。

　　尽管企业策略各异，但董慧慧强调，企业需在细分领域深耕并打造核心优势，「例如诺和诺德早年专注糖尿病领域，凭借在该细分市场 60% 以上的全球份额实现 『小而美』 发展，如今更通过司美格鲁肽拓展至减肥等新领域，其成长路径印证了深耕细分领域的价值。」

　　当前，中国生物医药行业正站在周期穿越的关键节点，注定是一场对行业韧性与智慧的考验。随着创新药企在 BD 策略、全球化布局与差异化研发上的持续探索，以及政策环境、资本生态的逐步优化，中国生物医药行业正朝着 「重塑价值」 的方向稳步前行。未来，唯有持续以创新为锚点，平衡短期生存与长期发展，方能在周期波动中筑牢根基，实现从 「跟跑」 到 「引领」 的跨越。

（21 世纪经济报道）