来源：
界面新闻
中国人民银行近期公布的 《2025 年第二季度中国货币政策执行报告》 在展示货币市场利率走势时用了 DR001（银行间存款类机构以利率债为质押的隔夜回购加权平均利率） 这一指标。图示还显示，DR001 围绕 7 天逆回购利率波动。
（图片来源：《2025 年第二季度中国货币政策执行报告》）
7 天逆回购利率是央行政策利率，也是最重要的利率，决定着货币市场、债券市场、存贷款市场的利率水平，其中货币市场利率又以 DR（存款类金融机构间的债券回购利率） 最为重要。DR 可以理解为银行以国债质押融资的利率水平，包括隔夜 （DR001）、7 天 (DR007)、 14 天 （DR014） 等品种，是反映银行间短期资金松紧程度最真实、最核心的 「温度计」。
此前 DR007 最为重要，央行通过每日开展公开市场操作，使 DR007 围绕 7 天逆回购政策利率波动。在过往货币政策执行报告中，央行展示货币市场利率走势时选用的指标也是 DR007。但从 《2025 年第一季度季度中国货币政策执行报告》 开始，央行已连续两个季度用 DR001 替代 DR007。
这可能意味着市场基准利率或将由 DR007 调整为 DR001。界面新闻记者采访业内人士了解到，其原因在于 DR001 的成交量大，价格公允性更高；以 DR001 作为市场基准利率市场，可以向更长期限的利率传导。但同时也可能会面临新的问题，比如与政策利率的期限不匹配问题、此前以 DR007 定价的产品如何转换的问题。
市场基准利率悄然换锚
中国市场基准利率经历了从 SHIBOR（同业拆借）、R（质押式回购利率），到 DR 的转变，DR 首先选用了 DR007。
中国央行最早提出将 DR007 作为市场基准利率是 2016 年 11 月。当时发布的 《2016 年第三季度货币政策执行报告》 表示：「DR007 可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。」
「相比 SHIBOR，DR 以真实交易为依托能够避免操纵报价。虽然 R 系列也是交易出来的价格，但 R 系列参与主体包括了非银主体，质押物可以是利率债也可以是信用债，使得 R 系列利率波动受交易对手和质押物的影响较大，而 DR 则避免了这一缺陷。」 北京某私募基金研究总监对界面新闻记者表示，「DR 主要是银行以国债等质押成交，波动小。」
此后央行在多个场合反复强调 DR007 的基准意义。比如 2019 年 4 月时任央行副行长刘国强在国新办发布会上介绍：「可以用一个最简单的指标，就是看银行间的回购利率像 DR007 等。利率是资金价格，资金价格能够反映资金的供求状况。看这个价格的变动，就可以看到底是松了还是紧了。」
2021 年 9 月，时任央行行长易纲发表的 《中国的利率体系与利率市场化改革》 一文对中国的利率进行了详细介绍。易纲在文中表示，7 天期逆回购利率是央行短期政策利率，央行通过每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕，持续释放短期政策利率信号，使 DR 等短期市场利率 （易纲选用的是 DR007) 围绕政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。同时，通过以常备借贷便利 （SLF） 利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊的辅助，将短期利率的波动限制在合理范围。
（图片来源：易纲 《中国的利率体系与利率市场化改革》 一文》
与此同时，央行在货币政策执行报告中展示货币市场利率指标时也选用了 DR007 这一指标：一方面，用一张图展示 DR007 的变动情况 （曲线仅 DR007）；另一方面，用文字描述这期间 DR007 的均值与 7 天逆回购利率的偏离情况。
比如 《2024 年一季度货币政策执行报告》 表示， DR007 围绕公开市场操作利率平稳运行，均值为 1.87%，比上年同期低 16 个基点，季末也未出现明显波动。
而从今年一季度开始，央行在货币政策执行报告中展示货币市场利率指标时选用 DR001 这一指标。在 《2025 年第一季度中国货币政策执行报告》 中，市场基准利率选用 DR001 而非 DR007；DR001 围绕 7 天逆回购利率波动，上限为临时隔夜逆回购操作利率 （7 天逆回购利率+45bp），下限为临时隔夜正回购操作利率 （7 天逆回购利率-20bp）。
（图片来源：《2025 年第一季度中国货币政策执行报告》）
在 《2025 年第二季度中国货币政策执行报告》 中，央行在展示货币市场利率走势时继续选用了 DR001 这一指标，而 DR001 围绕 7 天逆回购利率波动。
「从示意图变化看，市场基准利率可能调整为 DR001，利率走廊机制上下限也可能由 SLF 利率、存款准备金利率调整为隔夜临时逆回购、临时正回购操作利率。」 前述北京私募基金研究总监对界面新闻记者表示。
北京某公募基金研究员对界面新闻记者表示：「官方还没有正式宣布过，但感觉现在还是蛮关注 DR001 的。现在所有的安排都是去年 6·19 讲话框架下的延续，比如收窄利率走廊未来一段时间也会做。」
去年 6 月 19 日，人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛作了 《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》 的演讲，提出货币政策框架改革的几个方向，包括明确 7 天逆回购利率作为政策利率、开启国债买卖、M1 口径调整、收窄利率走廊等。目前前三者已落地，后者尚未落地。
如利率走廊上下限分别由常备借贷便利 （SLF） 利率、超额准备金利率调整为临时隔夜逆回购操作利率、临时隔夜正回购操作利率，那么利率走廊宽度将由 205 个基点收窄至 65 个基点。
有何影响？
那么，市场基准利率为何要由 DR007 调整为 DR001？
「DR001 的交易量要比 DR007 大。」 前述北京公募基金研究员对界面新闻记者表示。
据界面新闻记者统计，当前银行间债券市场隔夜质押式回购的成交占比在 90% 左右。比如 8 月 15 日 DR001 成交量约 3 万亿元，占 DR 成交量的 96%，而 DR007 成交量只有 1000 多亿，DR001 的交易规模远大于 DR007。
「DR001 的价值发现更为充分，价格的均衡性和公允性更高。」 前述北京私募基金研究总监对界面新闻记者表示，「从国际上看，发达金融市场也普遍选择隔夜利率作为市场基准利率，其他期限利率在隔夜利率基础上加减点形成。」
此外，界面新闻记者采访了解到，选择 DR001 作为市场基准利率更符合利率期限传导原理。一般而言，从短期限向长期限的价格传导比较容易，反之则较难。以 DR007 为基准利率进行市场利率调节，对更长期限产品具有效率，但是对更短期限产品的交易缺乏指导性，这会导致 DR001 对公开市场操作的敏感度不足，而如果以 DR001 为基准利率，则可以避免这一问题。
但新问题也随之而来。中国政策利率为 7 天逆回购利率，以 DR007 作为市场基准利率，二者期限匹配。但如以 DR001 作为市场基准利率，则面临政策利率与市场基准利率期限不匹配的问题。
对此，前述北京公募基金研究员对界面新闻记者表示：「现在 DR001 每天的第一笔交易，其利率等于 7 天逆回购利率减去 10 个基点。」
当前 7 天逆回购利率为 1.4%，减 10 个基点为 1.3%。数据显示，8 月 18 日 DR001 最低值即为开盘时的 1.3%，此后波动上升，最高到 1.7%，加权平均值在 1.45% 左右，略高于 7 天逆回购利率。
拉长时间看，去年 7 月以来，DR007 总体高于 7 天逆回购政策利率，并没有围绕 7 天逆回购利率波动；而 DR001 则围绕着 7 天逆回购政策利率波动，最低值为 1.31%，最高值 1.96%，整体在临时隔夜正、逆回购操作利率框定的上下限范围之内。
「虽然临时隔夜正逆回购工具并没有操作过，但也的确可以通过心理上的比价效应，对资金价格造成影响，使 DR001 在临时隔夜正、逆回购操作利率之间波动。」 前述北京公募基金研究员对界面新闻记者表示。
前述北京私募基金研究总监则对界面新闻记者表示，目前货币市场、浮息债券市场等金融产品的定价基础主要是 DR007，市场基准利率调整为 DR001 后，需要重新评估和调整这些产品的定价模型。
（界面新闻）
文章转载自东方财富
