报告摘要
一、维持前期关键判断，市场确立 「牛市思维」，趋势一旦形成短期很难逆转，不轻易以震荡市或熊市的经验规律作为信号，坚守产业主线。
二、「量顶」 后上涨趋势往往延续，保持牛市思维。
8 月下旬以来，市场成交额高位缩量，单日成交额一度从 3.2 万亿跌至 2 万亿，同时也伴随赚钱效应回落、市场波动加剧，引发部分投资者担忧。
但 「量顶」 并不意味着趋势结束，而仅仅是趋势的放缓。复盘 2010 年以来全 A「量顶」 之后的表现，可以发现——「量顶」 往往意味着趋势二阶导见顶，加速上涨阶段结束后，上涨趋势大概率仍会延续，只不过斜率有所放缓。站在本轮行情，若后续有新的催化出现，指数成交仍有可能进一步放量。
增量资金层面，指数赚钱效应与增量资金的正螺旋仍在运转。资金面的 【四个蓄水池】 依然蓄势待发，因而本轮流动性牛市的叙事并未打破，9 月以来的扰动也多是交易行为与情绪扰动，而非 【四个蓄水池】 的逻辑遭到挑战。
从市场各资金的高频跟踪来看，近期重要变化：①本周融资流入额超过 500 亿元、连续 12 周净流入；②居民资金或通过主动偏股基金、固收+基金、ETF 入市，一方面，8 月以来主动偏股基金、固收+基金新发有所回暖，另一方面非宽基 ETF（类平准基金占比较少） 连续 4 周单周净流入超 100 亿元，反映居民资金入市意愿仍强。
三、牛市思维下，如何判断主线是调整还是终结？
对于主线行情，重要的是判断趋势强弱，以期不追在过热、不卖在回调、趋势终结时及时止损。定义均线偏离度=(对数收盘价/20 日 EMA)-1，以衡量趋势强弱。我们可以根据均线偏离度分组，统计历史主线在不同偏离度分组下的表现，可以得出一定的参考经验：
（1） 入场：偏离度过高 （>2%） 容易吃到回调，在偏离度适中 （0.6%-1.8%） 时入场更合适，偏离度较低/为负入场可能面临趋势转弱。
（2） 离场：主线在均线上方无需担忧，刚刚跌穿均线建议坚守 （偏离度在-0.6%~0%），但若大幅跌穿均线则是危险信号 （偏离度<-0.6%）。此外，若调整并不极端，主线缓慢失去趋势也可离场。
四、本轮主线的均线偏离度处在什么水平？
我们在 《坚守产业主线，还是寻求低位轮动？20250831》《牛市思维确立后，哪些震荡市的经验规律可能失效？20250824》 等报告中一贯的观点：「一方面，海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面，国产算力、国内 AI 基建、AI 端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到。」
光模块、PCB、创新药、科创芯片几条典型主线当下均线偏离度分别为 1.3%、2.0%、0.1%、1.2%，当前主线均未释放止损信号。
报告正文
如何判断主线是调整还是终结？
前言：9 月以来，市场成交高位回落、赚钱效应稍有恶化、市场与主线波动明显加剧，投资者对于产业主线的 「信仰」 愈发动摇。尽管牛市中 「强者恒强」 是较多投资者的共识，但未参与的投资者总是会担心买在主线过热、买在主线尾声，而已参与的投资者面对波动加剧的行情，也难免会担忧被清洗出局、或未能逃顶。面临这种困局，能否找出一套相对普适的框架，来帮助判断主线行情何时是过热、何时是调整、何时是终结？本文复盘 2012 年至今的典型主线行情，希冀能对当下的主线行情提供参考。
（一）「量顶」 后上涨趋势往往延续，保持牛市思维
在聊坚守主线之前，首先需要判断当下是否仍然应该保持牛市思维。
当下依然保持牛市思维，「量顶」 并不意味着趋势结束，而仅仅是趋势的放缓。短期市场成交额高位缩量，8 月下旬以来单日成交额一度从 3.2 万亿跌至 2 万亿，同时也伴随赚钱效应回落、市场波动加剧，引发部分投资者担忧。但事实上，复盘 2010 年以来全 A「量顶」 之后的表现，可以发现——「量顶」 往往意味着趋势二阶导见顶，加速上涨阶段结束后，上涨趋势大概率仍会延续，只不过斜率有所放缓。甚至，历史上的 「量顶」 也是后验的结果，站在本轮行情，若后续有新的催化出现，指数成交仍有可能进一步放量 （2014 年 12 月全 A 换手率也阶段性见顶，但 2015 年 3 月人大会议提出多项资本市场改革任务，首提 「互联网+」，随后 A 股开启 「改革牛」 行情，换手率创新高）。
从增量资金层面，指数赚钱效应与增量资金的正螺旋仍在运转，资金面的 【四个蓄水池】 依然蓄势待发，因而本轮流动性牛市的叙事并未打破，9 月以来的扰动也多是交易行为与情绪扰动 （月初重要事件落地后部分资金兑现、担忧监管降温），而非 【四个蓄水池】 的逻辑遭到挑战。
1. 监管资金：以宽基股票型 ETF 的流向来看，近几周仍多以流出为主，可见监管资金依然 「保存实力」，反而可能在有意调节上涨的速率。
2. 保险资金等：存量绝对收益投资者加仓，如年金、专户、保险、私募等。
3. 居民：居民部门及杠杆资金，本周融资流入额超过 500 亿元、连续 12 周净流入；此外居民资金或通过主动偏股基金、固收+基金、ETF 入市，一方面，8 月以来主动偏股基金、固收+基金新发有所回暖 （存量固收+申购从交流来看上量较为明显），另一方面非宽基 ETF（类平准基金占比较少） 连续 4 周单周净流入超 100 亿元，反映居民资金入市意愿仍强。
4. 海外：此前外资连续 3 周净流入 A、H 股，本周尽管外资转为净流出，但幅度相较以往明显放缓。如果四季度中美关系和国内会议有预期上的变化，叠加美联储降息，那么外资有望继续贡献增量。
（二） 牛市思维下，如何判断主线是调整还是终结？
维持前期关键判断，市场确立 「牛市思维」，趋势一旦形成短期很难逆转，不轻易以震荡市或熊市的经验规律作为信号，坚守产业主线。（详见 《坚守产业主线，还是寻求低位轮动？20250831》《牛市思维确立后，哪些震荡市的经验规律可能失效？20250824》）
复盘 2012 年以来的主线行情，趋势加速后的调整是常态。2012 年以来，典型的主线行情包括：（1）2012-2015 年：TMT、创业板、一带一路、券商；（2）2019-2021 年：半导体、茅指数、新能源车、创新药、光伏；（3）2023-2025 年：AI 产业链 （光模块、PCB、机器人）、国产算力 （科创芯片） 等。主线行情阶段性过热会引发调整，但并不意味着趋势终结。以 2020-2021 年的新能源车指数为例，也多次出现加速上涨之后阶段性调整的时段，而调整的背后更多是获利盘阶段性兑现导致，而非趋势终结。
对于主线行情，重要的是判断趋势强弱，以期不追在过热、不卖在回调、趋势终结时及时止损。交易永远面临风险和收益的权衡，对于持有人而言，放宽止损能收获趋势中大部分收益，但趋势终结时也会回吐更多的利润；收紧止损可以降低利润回撤，但也意味着更容易被洗出局；对于观望者而言，趋势过热时往往赔率降低，趋势转弱时往往胜率降低，入场时尽量避免追在过热、追在趋势转弱。
定义均线偏离度=(对数收盘价/20 日 EMA)-1，以衡量趋势强弱。指数移动均线 （EMA） 相较于普通移动均线 （MA） 更加灵敏，给予近期的数据权重更高，因而趋势行情中收盘价往往与 EMA 更贴合，阿尔·布鲁克斯在 《高级趋势技术分析》 中也均采用 EMA20 作为趋势支撑位的辅助判断。首先，趋势行情应当确保最近 20 日中收盘价有 10 日在均线上方，否则已经表明趋势转弱；随后，通过上下阈值的设定，可以将趋势行情划分为过热、良性、转弱区间。对于持有人而言，应当在趋势转弱时止损 （止损之后，持有人也变成观望者）、在趋势过热时止盈/继续持有，在良性区间保持/追加仓位；对于观望者而言，应当在趋势转弱和趋势过热时保持观望，在趋势良性时择机入场。
我们可以根据均线偏离度分组，统计历史主线在不同偏离度分组下的表现：
（1） 入场：偏离度过高 （>2%） 容易吃到回调，在偏离度适中 （0.6%-1.8%） 时入场更合适，偏离度较低/为负入场可能面临趋势转弱：若在均线偏离度>2% 的时候追高，有可能在短期吃到较大幅度的回调——无论是 T+5、T+10、T+20，全部主线追高的表现均较弱；对于半导体、新能源车、光模块、PCB 的主线行情，追在均线偏离度>2% 时在 5 日内平均收益为负。尽管历史上即便买在主线的高位，持有 20 日收益也大概率为正，但这是后验的统计结果——主线本身就是强趋势、不断创新高的品种。而距离均线有一定偏离 （例如 0.6%-1.8%） 时入场，收益往往优于距离均线过近 （例如 0%-0.6%）/低于均线时入场，因为后者已经反映趋势开始转弱。
（2） 离场：主线在均线上方无需担忧，刚刚跌穿均线建议坚守 （偏离度在-0.6%~0%），但若大幅跌穿均线则是危险信号 （偏离度<-0.6%）：当主线行情调整时，会逐步逼近均线、甚至跌穿均线，我们设定 「均线偏离度跌穿 X%」 当日释放止损信号，可以发现，当主线收盘仍在均线上方时 （均线偏离度>0%），无需离场，各主线未来 20、40、60 交易日大概率保持上涨；当 X% 为-0.6% 时，主线 T+20、T+40、T+60 平均收益分别为 0.64%、6.15%、8.22%，即 「刚刚跌破均线」 时，继续坚守往往会迎来行情修复；可是，若收盘价大幅跌穿均线 （偏离度<-0.6%），则往往迎来主线行情的终结。止损后若想再度入场，需要满足入场条件 （偏离度适中 0.6%-1.8%）。
此外，若调整并不极端，主线缓慢失去趋势也可离场。若调整并不极端，收盘价与均线偏离不大，但 20 日内已有 10 日收在线下，此时也已经不是上涨趋势，离场同样是合适的选择。尽管从统计结果看，似乎主线失去趋势后的平均收益依然可观，但这是我们后验筛选出主线的结果，因而存在 「幸存者偏差」——在此情况下，我们难以判断当下是横盘消化还是趋势终结，持续创新高的板块成为主线，被纳入历史复盘的统计样本中，在横盘消化后多次迎来上涨，仅在最后一次调整时出现大跌，但未能成为主线的板块，则很可能表现不佳。
（三） 本轮主线的均线偏离度处在什么水平？
我们在 《坚守产业主线，还是寻求低位轮动？20250831》《牛市思维确立后，哪些震荡市的经验规律可能失效？20250824》 等报告中一贯的观点：「一方面，海外算力链、创新药仍在牛市产业主线的进程中；另一方面，国产算力、国内 AI 基建、AI 端侧应用的产业预期也在修复当中，前期重点推荐的科创芯片、虽迟但到。」
光模块、PCB、创新药、科创芯片几条典型主线当下均线偏离度分别为 1.3%、2.0%、0.1%、1.2%，入场时不追在偏离度过高 （>2%）、追在偏离度适中 （0.6%-1.8%），止损时均线上方无需担忧、刚刚跌穿均线建议坚守 （偏离度在-0.6%~0%），这几条经验在本轮主线择时中同样有较好的效果，当前主线均未释放止损信号。
（广发证券）
文章转载自东方财富