作者：
王方然
对于不少散户投资者而言，过去一年投资港股市场，就像一场充满惊喜但也不乏刺激的冒险。看着手中的恒生科技指数 ETF，曲线图宛如一段陡峭的山脉。年初的试探性买入可能带来惊喜，但倘若 4 月重仓追击，就可能遭遇 「套牢」 的煎熬，而在 7 月 「抄底」 亦可能会经历颠簸。
去年在 「9·24」 国内重磅金融政策发布后，叠加美联储超预期降息助推，恒生指数自低点启动，历经震荡，于今年 9 月成功突破 27000 点大关，创下自 2022 年以来的新高。从 AI、创新药到新消费，资金在少数景气板块中密集抱团，催生了超 500 只翻倍股的同时，也导致了交易的 「拥挤」 与估值的短期透支。这一特点使得投资者即便身处牛市，也对买卖时机极为敏感，个人投资者的真实体验往往是 「收益与波动齐飞」。
不过，港股近期呈现回调趋势，恒指已连续四个交易日小幅下行。截至 23 日收盘，恒生指数报 26159 点，跌 0.7%；恒生科技指数报 6167 点，跌 1.45%。
当前，随着指数近期回调，市场正审视利好落地后的动能转换。业内观点认为，本轮牛市行至中段，港股互联网所在的资讯科技业及新消费所在的非必需消费 PB 分位数仍存在上升空间，景气板块的估值修复有望持续带动港股整体估值。
从 17000 到 27000 点
回顾 2024 年 9 月 24 日，当日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会主要负责人联合召开新闻发布会，公布了多项重磅金融政策，市场做多热情迅速点燃，港股与 A 股同时上演 「飙升」 行情。
当月美联储超预期降息 50 个基点至 4.75%~5.00%，开启降息周期，助推港股于四季度进入牛市。
近一年来，恒生指数自去年 9 月的 17000 点附近震荡上行，并于今年 9 月 18 日攀升至 27000 点上方，创下 2022 年以来新高。
恒生科技指数同样表现强劲，从去年 9 月的 3500 点附近一路上行，期间经历三轮明显波动，最终在今年 9 月 18 日触及 6461 点。
流动性紧张问题也有了显著改善。港交所数据显示，上半年，港股市场日均成交额为 2402 亿港元，同比增长 118%。受 ETF 互联互通计划扩容以及 ETF 新产品持续上市的影响，ETF 每日成交金额攀升至 338 亿港元，同比增幅高达 184%。
沪深港通成交额方面，北向及南向均创历年同期新高。其中，沪深股通日均成交额为 1713 亿元人民币，同比增长 32%。港股通日均成交额为 1110 亿港元，同比增长 196%。
从全年节奏来看，港股走势呈现 「先强后缓、再回升」 的特征。今年上半年，港股市场持续活跃且在全球各主要市场中表现领先，也大幅跑赢 A 股。
不过进入 7 月，情况则明显逆转，相比异军突起创 「十年新高」 的 A 股市场，港股 「显得」 低迷得多。7 月至 8 月，恒生指数上涨 6%，跑输同期的 A 股。同期，上证指数涨 12%，创业板指更是大涨 37%。直至 9 月，港股较 A 股优势再次凸显。
华南一名分析人士表示，A 股、港股上涨步调不一致，或许与 AH 溢价触及 125% 的 「隐形底」，港股分红吸引力下降有关。虽然分红只是港股各配置方向上的一部分，也并非所有投资者都需要缴纳分红税，但除保险等以外的多数投资者而言，AH 溢价降至 125% 以下，意味着扣税后的吸引力下降。
行情轮动明显
指数走高背景下，近一年港股市场呈现多个新变化。
其一，虽然市场外部扰动不断，但港股的结构性行情活跃，板块之间此消彼长、不断轮动。年初以来，港股市场已经历 AI、新消费、创新药等几条主线。
例如，受益于 DeepSeek 模型突破与大模型产业化进程，港股科技龙头股价大幅上涨，中芯国际（00981.HK） 年内涨幅超 120%，阿里巴巴-W（09988.HK） 涨幅超过 90%，小米集团-W（01810.HK） 上涨超 60%，腾讯控股（00700.HK） 上涨超 50%。
创新药成为港股另一主线。信达生物、康方生物、百济神州等公司加快出海步伐，信达生物与罗氏达成 10.8 亿美元合作协议，科伦博泰与默沙东达成超 50 亿元交易，三生制药与辉瑞达成首付款近百亿元协议。重磅合作亦带来股价全线走高，恒生创新药指数年内涨幅超 100%。
上述领域也成为翻倍个股的重要聚集地。Wind 数据显示，自去年 9 月 24 日至今年 9 月 22 日收盘，区间股价实现翻倍 （涨幅在 100%） 的个股已有 543 只，多为可选消费、医疗保健、金融行业。其中，加幂科技（8198.HK）、歌礼制药 B（1672.HK）、和铂医药-B（2142.HK） 等 22 只个股近一年涨幅超过 1000%，成为十倍大牛股。
其二，容易形成热门板块的抱团和拥挤交易，周期震荡明显。中金公司在近期研报中指出，以成交占比与市值占比来衡量 「拥挤度」，可以清晰地发现年初以来不同行业的拥挤程度和轮动情况。那些被资金青睐的个股和板块都会出现短期预期和估值透支。
这一特点使得投资者即便身处牛市，也对操作时机极为敏感。回顾这一年，尽管指数从 17000 点一路冲高至 27000 点，多数散户投资者整体账户略有盈余，但感受却异常复杂。「买卖的时机点真的太重要了。」 深圳一名投资者感慨道，指数是涨了不少，但过程中的波动极大。踩准了节奏是牛市，踩错了，即使在牛市里也可能亏钱。由于 4 月追高被套，在今年 8 月前，她一直处于浮亏状态。
其三，港股一级市场同样热度不减，融资金额激增。香港证监会发布的季度报告显示，今年前 7 个月，香港首次公开招股数量有 51 宗，募资金额增至 1280 亿港元，已超过去年全年。截至 7 月底，有超过 220 宗首次公开招股申请正在审批中。
港股增发市场表现也较为强劲。Choice 数据显示，今年前 8 个月，港股再募资规模达 1905 亿港元，不仅远超 IPO 融资规模，更较 2024 年全年增发规模增长 3.8 倍。
港股市场为何持续得以持续走高？关键或在于资金面变化。
中金证券分析师刘刚认为，宏观维度多个因素共同作用，形成了上半年港股流动性的基本格局。第一，内地资金充裕 （资金盛） 但缺乏优质资产 （资产荒），推动南向资金持续流入，国内资金需要寻求有效配置机会，不论是稳定回报的分红资产、还是成长属性的新经济板块，港股都具有比较优势，进而吸引南向资金加速流入。第二，4 月以来，不论是出于 「去美元化」 叙事还是对美元资产安全性的担忧，美元指数和美债利率也持续走弱，部分资金从美国撤出并 「各回各家」，也间接受益港股。
未来有哪些变化？
长期来看，市场依然看好港股后续行情。
刘刚认为，A 股的流动性优势会使得港股短期落后，尤其还存在盈利下修，AH 溢价过低的拖拽。如果 A 股流动性和市场的共振进一步强化，也会部分外溢到港股，但更多是发生在中后期且程度上透支的阶段。所以，如果在港股上只参与流动性博弈而无新增基本面因素的支撑，要适可而止。
港股能够提供高分红的稳定回报和能够提供结构性亮点的成长回报，依然是其长期主要吸引力，如 AI 互联网、创新药、新消费与机器人零部件等。
中信建投首席经济学家黄文涛指出，本轮港股长周期牛市自去年四季度确立，当前走到中段左右。三大周期性因素中流动性周期目前最领先，估值周期也已经显著启动，盈利周期目前还刚刚启动，以结构性行业景气修复为主。
港股估值经历了长达三年的熊市之后处于历史较低水平，但经过 2024 年四季度开始的港股重估牛，估值持续回升，目前主要宽基指数如恒生指数和恒生科技均已回到十年平均线上方。其中恒生科技凭借 AI、创新药和互联网等景气板块连续推动，其市盈率已经突破历史新高。
黄文涛认为，从港股主要行业板块来看，目前 PB 分位数较高的板块有工业制品业、原材料、能源业和医疗保健业，而公用事业及地产 PB 处于较低水平。港股互联网所在的资讯科技业及新消费所在的非必需消费 PB 分位数仍存在上升空间，景气板块的估值修复有望持续带动港股整体估值。
（第一财经）
文章转载自东方财富