进入 2024 年，A 股上市公司易主国资现象屡见不鲜。据不完全统计，年初至今，已有超过 20 家上市公司已经或即将 「易主」 地方国资。其中 13 家已走完股权转让流程。
年内上市民企易主国资详情
此番国资扫货 A 股的逻辑不再是简单纾困民企，背后蕴含着地方政府产业升级和经济转型的深层次意义。因此，一些具备硬科技属性的战略性新兴产业更受青睐。考虑到股市震荡、美国加息等影响，一些优质资产价格大幅缩水，直接刺激国资下场抄底。
卖身国资背后，折射了部分上市公司的生存困境。在经营危机、债务压顶、融资困难、质押爆仓等问题共同作用下，部分上市公司迫切需要国资的驰援。当然，转让控制权的目的不完全相同，有些是为了融资纾困，有些为了做大做强，有些则是为了套现离场。
而对于接盘的国资来讲，打好上市公司这张牌却并不轻松。尽管不少并购案对大股东约定了业绩、减持承诺，但仍无法规避上市公司隐性债务、交易潜藏利益输送等风险。随着股市动荡，不乏前期介入的国资已暂时被套的例子。此外，如何平衡各方利益，避免新老股东内斗影响公司经营管理，也是接盘方必须直面的课题。
哪些上市公司更受国资青睐？
今年 4 月，新 「国九条」 提出要鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。受该政策影响，各类鼓励并购重组的支持政策密集出台，并购重组市场正在进入新的活跃期。
据金桂财经观察，备受国资青睐的上市公司具备以下特征：
首先，「小而美」 公司更受青睐，壳资源逐渐沦为弃儿。金桂财经注意到，除了天士力、新湖中宝市值超百亿元，华铁应急、奥特佳市值超 50 亿元外，其余 11 家被国资收购的企业市值均不足 50 亿元。
这些被收购的上市公司大多营业收入稳定，且在去年实现盈利。这说明国资更倾向于收购小市值、高成长性、竞争力强的民营企业。
分析人士指出，在当前的经济周期下，特别是考虑到美国加息等因素影响，一些资产的价格正处于缩水阶段。此时国资抄底 A 股，捡漏的可能性较大。
其次，硬科技属性以及与地方产业协同性是重要考量。有别于上一波国资纾困上市民企，这一波国资下场剑指新兴产业并购，这也符合地方政府产业升级和经济转型的目标。
以奥特佳为例。今年 7 月奥特佳以 21 亿元 「易主」 湖北省国资委旗下的长江产业投资集团有限公司。奥特佳主营汽车用空调系统零部件，是全球领先的龙头企业，在国内空调压缩机领域市场占有率名列前茅。公司 2019 至 2021 年业绩持续承压，扣非净利润分别约为-2.05 亿元、-2.63 亿元和-1409.12 万元；2022 年、2023 年扭亏为盈，归母净利润分别为 0.89 亿元、0.73 亿元。
来源：长江产业集团官网
汽车是湖北的重点产业，作为全国汽车产业化程度最高、产业链最完整的省份之一，截至目前，湖北已集聚 25 家整车企业、1600 多家零部件企业。对于湖北国资来讲，在奥特佳刚扭亏为盈、整体估值相对合理的情况下进行收购，时机合适，有利于促进公司积极融入湖北当地汽车产业链。
类似寄希望于收购上市民企实现优链强链补链的案例还有很多。例如，华润三九收购天士力，有利于双方发挥中药产业链协同效应，增强全产业链核心竞争力；十堰市国资取得久量股份控制权，有助力区域经济高质量发展，推动国有经济布局优化和产业转型升级、实现国有资产保值增值。
上海一家投资机构创始人表示，地方国资更多关注的是战略性新兴产业或具有较高成长潜力的领域，尤其是高科技、新能源、新材料、生物医药等行业，希望通过收购上市公司实现当地经济高质量发展。
民企卖身的困境
经营危机、业绩疲软、债务压顶、融资困难、股价下跌、质押爆仓……本轮国资频繁出手扫货 A 股，发生在上市公司纷纷陷入资本困境的大背景下。
民营企业融资难、融资贵是一个老生常谈的话题。过去民企大多数靠影子银行来融资，随着资管新规的推出，断了民企的财路。2015 年后，股票质押成为很多上市公司的融资渠道，但股价持续下跌，让很多大股东质押逼近爆仓。
黄河旋风转让控股权与公司当前面临的经营压力以及发展规划有关。受市场供需变化等影响，黄河旋风主营业务中的重要细分产品培育钻石价格大幅下降，导致公司 2023 年归母净利润亏损 7.98 亿元；今年一季度，公司净利润再度亏损 1.06 亿元。
此外，有分析认为，由于黄河旋风收购名匠智能时，业绩对赌失败，公司面临负债率高、营收净利双降等困境，经营压力下，公司易主国资求生。
一些被国资收购的上市公司可能因经营不善或资金链问题需要外部支持。
今年 5 月，华铁应急抛出一份 10 亿元的跨界算力投资方案，引来交易所颇多问询，原因之一在于公司主营的设备租赁业务和算力租赁业务均为资本密集型业务，但公司资金链常年承压。截至 2024 年一季度，华铁应急资产负债率 70.25%，账面货币资金余额仅 0.58 亿元，远不足以覆盖债务规模。
不过前脚官宣跨界算力的华铁应急，后脚就为自己觅得新主。7 月 26 日，华铁应急易主海南国资的相关过户登记手续办理完毕。海南国资入主，被外界视为华铁应急在业务拓展、资金成本上有望进一步改善的标志。海南控股方面表示，并购完成后，将充分发挥其综合性国有资本投资运营平台、AAA 信用等级等优势，为华铁应急在拓宽融资渠道、降低融资成本等方面给予支持。
当然，也有一些民企卖身与创始人自身因素有关。随着年龄增长，第一代创业型企业家陆续进入 「交班」 阶段，而 「企二代」 们的接班又面临诸多挑战。在如今的经济环境下，套现离场就成了一些大股东的选择。
一位券商资深投行人士分析，对上市公司而言，愿意转让控股权的原因，大致有三个方面：一是受当前内外部经济环境影响，不少上市公司经营情况不太理想，同时监管趋严，他们在资本市场上获得再融资的难度更大，被国资收购或许能为企业带来更多机会；二是上市公司大股东自身想套现离场，也会考虑出售控制权；三是企业出于未来战略考虑，想引进战略股东。
国资接盘的挑战
拥有国资背书，将为上市公司突破发展瓶颈、改善经营质量带来积极影响。但即便国资进入，也并非毫无风险。
对于一些本身杠杆率已经较高的国资来讲，动辄几十亿、上百亿的收购资金不是一笔小数目。更何况，不排除上市公司存在的隐形债务，一旦新大股东进入，便要为其提供担保、质押等。如此一来，国资新股东的债务就会大幅攀升，将会给对国资公司带来较大的债务压力。
为了降低风险，在前些年国资并购案中，诞生了许多明股实债、甚至股权代持的收购案例。这样的 「联姻」 方式短期可解民企的燃眉之急，但也为双方日后 「分手」 埋下隐患。随着近年来监管部门陆续加强去通道、降杠杆，明股实债模式在诸多业务领域都呈大幅收缩状态，但难保有 「抽屉协议」 约定兜底条款。
纵然国资下场扫货瞄准的是一些低市值、低市盈率的上市公司，但随着股市动荡，不乏前期介入的国资已暂时被套的例子。
金桂财经在 7 月初观察到，湖北国贸于 2024 年 2 月斥资 7.28 亿元拿下上海雅仕 26% 的股份；然而 5 个月后，该笔投资已令湖北国贸账面浮亏近 3 亿元；不仅如此，湖北国贸计划向上海雅士再输血 3 亿元。
值得注意的是，高价收购控制权的湖北国贸，曾引发投资者对于利益输送质疑，不过上述质疑被上海雅仕以业务有协同的说法搪塞过去。
来源：互动平台
近期不少国资并购 A 股案中，都对股权转让方约定了业绩承诺。例如，华铁应急承诺 2024-2026 年营业收入不低于 32 亿元、40 亿元、50 亿元，2024 年、2025 年的净利润分别不低于 6 亿元、6.3 亿元，且 2024-2026 年期间三年累计净利润不低于 20 亿元；风范股份承诺 2024-2026 年净利润累计不低于 3 亿元；久量股份承诺 2024 年原有业务净利润转正。
也有对大股东减持做出约定的。例如，上海雅仕承诺股份转让交割日起的 3 年内，雅仕集团和原实控人孙望平需保持其第二大股东的地位，在股权转让完成后需将其持有的 1000 万股股票质押给湖北国贸，质押期限为 3 年，作为该减持承诺的担保。
对并购对象设置业绩承诺、减持限制，显示了国资收购的谨慎。然而国资入主只是第一步，首当其冲要面临的是与原有管理团队的融合问题。历来因上市公司控制权变更纠纷，引发新老大股东内斗乱象屡见不鲜。
典型案例是巴安水务。2021 年 3 月，因债务危机，巴安水务引入山东省潍坊市高新区全资国有企业山东高创。由于实控人张春霖与山东高创之间存在分歧，此后的两年双方一再爆发控制权之争，高层大换血，公司内控形同虚设。今年 8 月 19 日，*ST 巴安正式被深交所摘牌，宣告退市。
国资入主不是简单的资金纾困，如何平衡好各方利益，释放民企活力，促进产业协同，还有较长的路要走。（本文首发金桂财经，作者 | 马琼，编辑 | 曹晟源）
