中金公司研报指出，2022 年以来，在地缘政治、「去美元化」、持续增长的美债等影响下，黄金价格持续攀高。从供需来看，黄金产量增长稳定，价格主要取决于需求，其中央行购金是近几年主要的需求来源。不过，随着金价不断走高，有的央行的资产配置中，黄金与储备资产之比已超过其目标，出现短期减持黄金的现象。总体而言，全球央行配置黄金的比例可能还有上升空间。
全文如下
中金：黄金需求的变化
中金研究
2022 年以来，在地缘政治、「去美元化」、持续增长的美债等影响下，黄金价格持续攀高。从供需来看，黄金产量增长稳定，价格主要取决于需求，其中央行购金是近几年主要的需求来源。不过，随着金价不断走高，有的央行的资产配置中，黄金与储备资产之比已超过其目标，出现短期减持黄金的现象。总体而言，我们认为全球央行配置黄金的比例可能还有上升空间。
黄金产量增长稳定，价格主要取决于需求。根据世界黄金协会的数据，2024 年地上黄金总量为 21.6 万吨。根据美国地质调查局以及 Our World in Data 的黄金产量数据，可以推断 1960-2024 年黄金总量的年复合增长率为 1.5%，近几年黄金每年的产量约为 3000 吨左右，基本保持稳定。
从需求端看，央行购金、投资、珠宝制造是主要的需求方，其中央行购金是近几年黄金主要的需求来源。2024 年，央行购金、投资、珠宝制造分别占黄金总需求的 24%、26%、44%，其余为科技需求，主要用于工业生产。从 2021 年到 2024 年，央行购金总量从 450 吨增长到 1089 吨，在黄金的总需求中占比从 11% 提升到 24%。同期，投资需求从 1107 吨小幅上升到 1181 吨，在黄金的总需求中占比从 25% 小幅提升到 26%；珠宝制造需求从 2252 吨下降到 2027 吨，在黄金的总需求中占比从 56% 下降到 44%。
但是，随着金价不断走高，央行购金量开始减少，同比出现下降。2025 年前三季度，全球央行购金量为 634 吨，相比于 2024 年前三季度同比减少 13%。2025 年，黄金的主要需求方从央行购金转为投资需求，支撑了金价走高。2025 年前三季度，黄金的投资需求为 1566 吨，相比于 2024 年前三季度增长了 729 吨，同比增长 87%。
分国家/地区来看，2025 年前三季度共有 5 家央行减持黄金超过 1 吨，14 家央行增持黄金超过 1 吨。减持黄金的包括德国、印度尼西亚、俄罗斯、新加坡、乌兹别克斯坦，增持黄金的主要包括中国、哈萨克斯坦、波兰、土耳其等。其中，俄罗斯央行是 2006 年以来首次减持黄金。
在金价上涨的过程中，需要注意部分央行对黄金的配置超过其目标，而减持黄金。例如，2024 年，波兰央行表示其目标是将黄金在储备中的占比提高到 20%。而随着金价快速上涨，截至 2025 年三季度，波兰央行持有的黄金在储备中占比已达到 24%，超过了其目标。根据世界黄金协会的数据，2025 年 7 月，波兰央行自 2023 年以来首次减持黄金。
总体而言，全球央行配置黄金的比例可能还有上升空间。根据我们测算，从 2022 年一季度到 2025 年三季度，全球央行的配置中，黄金占其储备资产的比例从 13.3% 上涨到 23.7%，上升了 10.4 个百分点。在全球主要的黄金持有央行中，从 2022 年一季度到 2025 年三季度，美国、意大利、法国、瑞士、日本、荷兰等黄金持有量并未发生变动，因此对黄金价格有影响的是那些黄金持有量边际增加的央行，包括中国、印度、俄罗斯、波兰等。根据世界黄金协会数据，截至 2025 年三季度，中国央行持有的黄金占总储备资产占比为 7.7%，印度央行持有的黄金占总储备资产之比为 15.2%，或仍有增长的空间，而俄罗斯、波兰央行已经开始减持黄金。根据我们测算，如果黄金配置占比低于 20% 的央行将黄金配置占比提升到 20%（波兰央行配置黄金的目标水平），黄金在全球央行的资产配置中占比将从 2025 年三季度的 23.7% 提升至 28.4%，仍有 4.7 个百分点的提升空间。每个央行黄金配置占比不一样，有的比较高，比如俄罗斯央行在 2024 年四季度其减持黄金前，其黄金配置占比为 32%。
图表 1：地上黄金总量
资料来源：世界黄金协会，美国地质调查局，Our World in Data，中金公司研究部
图表 2：黄金需求量
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表 3：黄金需求占比
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表 4：前三季度央行购金需求
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表 5：前三季度黄金需求变动 （2025 vs 2024）
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表 6：增持、减持黄金的央行数量
注：仅统计了增持、减持超过 1 吨的央行数量。2025 年数据截至三季度
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
图表 7：央行的黄金持有量变动 （2025 年前三季度）
注：仅统计了增持、减持超过 1 吨的央行数量
资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部
（第一财经）
文章转载自 东方财富
