【文章来源：金十数据】
在科技巨头举债投入 AI 的热潮中，甲骨文因激进的融资策略成为关键预警信号。其为履行与 OpenAI 的巨额协议而大举借债，致使其信用违约互换成本飙升至金融危机以来高位，引发市场对 AI 债务泡沫的广泛担忧。
若想评估人工智能投资热潮的可持续性，请看甲骨文 (ORCL.N)：其信用违约互换正成为一种 「对冲整个 AI 领域债务周期」 的工具。
在去年九月和十月的几个短暂星期里，甲骨文站上了人工智能革命的顶峰。
根据管理层的新预测，这家知名的商业软件和数据库公司与 OpenAI 建立了不断增长的 3000 亿美元合作关系，将在短短三年内使其收入翻一番以上。股价的大幅飙升使甲骨文接近 1 万亿美元的估值门槛。创始人拉里·埃里森 （Larry Ellison） 重登世界首富宝座，并描绘了一个将甲骨文置于 AI 创新前沿的愿景——包括经过训练的模型使用新数据进行预测的关键推理阶段。
埃里森在公司九月份与投资者的财报电话会议上表示：
「甲骨文正在积极进军推理市场，以及 AI 训练市场。我们认为，我们在推理市场处于相当有利的获胜位置，因为甲骨文迄今为止是全球高价值私有企业数据的最大托管方。」
甲骨文的成就是其近十年对云计算业务投资的成果。然而，一切突然崩塌了。
甲骨文的股价不仅回吐了涨幅，还进一步下跌，自九月峰值以来下跌了 36%。其信用违约互换 （即为其债券购买保险的价格） 在最近几周急剧扩大，表明市场认为该公司的财务状况日益不稳。
交易员也加大了对甲骨文股票的看跌押注：根据 FactSet 的数据，虽然仅占其总流通股的 1.5%，但该股的卖空头寸已从五月底的 1570 万股攀升至目前的 2440 万股。
问题在于，尽管公司希望与云计算领域的巨头竞争，但实现这一目标的代价高昂，而甲骨文没有足够的现金流来资助其梦想。相反，它转向了债务市场，并对其资产负债表进行了杠杆化。华尔街越来越担心甲骨文为成为 OpenAI 主要合作伙伴而承担的债务，而 OpenAI 本身也在为追求迄今为止难以捉摸的 AI 利润而烧钱。
摩根士丹利在七月份的一份报告中估计，AI 军备竞赛可能导致科技 「超大规模企业」——如 Meta Platforms(META.O)、亚马逊 (AMZN.O)、Alphabet(GOOGL.O)、微软 (MSFT.O) 和甲骨文——在资本支出上花费 2.9 万亿美元来构建技术，这意味着至少 1.5 万亿美元将不得不来自债务和其他融资安排。
金融分析师表示，与任何其他大型科技公司相比，甲骨文正在测试这种债务驱动开支狂潮的极限，并扮演着 AI 领域 「煤矿中的金丝雀」 的角色。
在华尔街，该公司的信用违约互换已成为监控大型科技公司为实现其 AI 雄心所承担的债务负担的可持续性，并对其进行对冲的一种方式。他们说，如果想评估 AI 投资热潮的健康状况，请看甲骨文。
哥伦比亚 Threadneedle Investments 的固定收益研究分析师内森·利德尔表示，与同行相比，甲骨文的现金流要弱得多，债务水平更高，信用评级也更低。此外，其来自 OpenAI 的交易对手风险也显著更高。
利德尔说：「甲骨文在这个投资周期中的灵活性远低于其同行。」
去年九月，甲骨文发行了 180 亿美元的债券，这是科技公司有史以来规模最大的公司债券发行之一。这些债券的到期日，即需要全额偿还的日期，延长至 40 年后的 2065 年。
利德尔强调，甲骨文远非唯一借钱为雄心勃勃的 AI 开支融资的大型科技公司；Alphabet 和 Meta 都在 2025 年完成了大规模债券发行。但甲骨文的财务状况比其他任何超大规模企业都更不稳定。Alphabet 和 Meta 在标普全球评级都有优异的 AA 信用评级——与甲骨文相比，这赋予了它们更强的借款能力，甲骨文的评级是 BBB，徘徊在投资级的最低端。根据 FactSet 的数据，甲骨文的债务权益比超过 462%，而其他超大规模企业的这一比率低于 50%。
最初让华尔街对甲骨文的 AI 机遇感到兴奋的是，该公司在九月份披露其剩余履约义务 （即尚未确认的未来合同收入） 激增了近 360%，达到超过 4500 亿美元。到十月中旬，这个数字已超过 5000 亿美元。D.A. Davidson 的吉尔·卢里亚在甲骨文最初披露后于九月份的一份报告中写道，这意味着 OpenAI 和其他公司计划随着时间的推移与甲骨文进行价值超过 5000 亿美元的业务，尽管甲骨文将不得不在 AI 基础设施上进行大量投资，才能将这些合同协议转化为实际收入。
但最近几周，乐观情绪显著消退，因为出现了关于甲骨文客户是否会违约这些合同、并让其背负数十亿美元未充分利用基础设施的疑问。
目前，甲骨文正忙于在密歇根州、威斯康星州和得克萨斯州建设数据中心。在截至 8 月 31 日的 12 个月中，公司自由现金流为负近 60 亿美元，其消耗的资金远远超过业务产生的资金，导致其承担了大量债务来资助其 AI 建设。
九月份 180 亿美元的发行很可能只是甲骨文借贷狂潮的开始。摩根士丹利分析师林赛·泰勒在十一月份的一份报告中估计，该公司的债务和租赁总额在未来三年可能升至 2900 亿美元，较今年早些时候持有的约 1000 亿美元有巨大跃升。
哥伦比亚 Threadneedle 的利德尔表示，进一步的债务发行可能会使甲骨文达到一个 「临界点，届时 （投资级债券） 市场不愿继续放贷」。这将增加甲骨文的借贷成本，形成一个恶性循环，加速公司的资金消耗，并进一步增加其借贷需求。
在与甲骨文签署 3000 亿美元协议后，OpenAI 自己也开始了 1 万亿美元的交易狂潮，投资者现在质疑甲骨文未来从 ChatGPT 背后的这家私人公司获得收入的稳定性。D.A. Davidson 的卢里亚在十一月份的一份报告中将甲骨文描述为 OpenAI「'假装成功直到真正成功'宏大游戏中的一枚 『棋子』」，为一个可能永远无法兑现承诺的客户借钱。
Apex Fintech Solutions 的市场风险主管迈克尔·特雷西说：「今年早些时候，当有人宣布一笔交易时，无论时间跨度如何，这笔钱都会到位。直到最近，投资者才开始真正提出问题：这些款项会实现吗？在这些合同的有效期内，供应商真的能收到钱吗？」
这种担忧在甲骨文的五年期信用违约互换利差中显而易见，该利差已与更广泛的投资级信用违约互换指数脱钩——从十月底的 60 个基点扩大至上周末的 125 个基点，而基础指数保持稳定。这意味着购买针对该公司债务违约的保护成本显著增加。
事实上，根据彭博社的数据，甲骨文的五年期 CDS 利差在 12 月 5 日收于 128 个基点，是自 2009 年 3 月金融危机高峰以来的最高水平。甲骨文的五年期 CDS 利差上周达到近期高点 128 个基点。
摩根士丹利的泰勒预测，由于甲骨文未来融资计划以及其能否指望 OpenAI 交付承诺收入的不确定性仍然存在，该利差可能在短期内达到 150 个基点。
虽然利德尔和泰勒都认为 CDS 定价主要是由于甲骨文特有的风险，但其他人认为这是对大型科技公司对 AI 杠杆胃口的系统性担忧的信号。Apex 的特雷西表示，该公司的 CDS 变动正成为一种 「对冲整个 AI 领域债务周期」 的方式。他补充说，「假设是，如果债务市场出现震动、恐惧或问题，与 『七巨头』（如谷歌或微软这样拥有现金流以抵御衰退的公司） 相比，甲骨文的 CDS 和债务将与这种更广泛的叙事关联性最强」。
S3 Partners 的董事总经理马修·昂特曼在上周早些时候的一份报告中写道，甲骨文不断增加的卖空头寸和扩大的 CDS 利差表明，该公司 「正作为投资者对 AI 基础设施杠杆焦虑情绪的代理进行交易，使其成为超大市值科技复合体中更广泛信用风险的气压计」。
即使资本最雄厚的公司也因其巨额 AI 支出受到审查，交易员开始押注英伟达 (NVDA.O)和 Meta 债务违约。在 Meta 于十月底发行债务后，其 CDS 的流动性市场迅速出现。在关键合作伙伴 CoreWeave 于十一月份宣布数据中心建设延迟后，英伟达的 CDS 市场也随之出现。
为避免承担额外债务，一些公司已转向另类融资策略，如私人信贷，这是一个监管较少的华尔街行业，它用从投资者那里筹集的钱 （而非银行存款） 进行放贷。
市场一直在猜测甲骨文是否会效仿 Meta 的做法以降低其财务风险。然而，D.A. Davidson 的卢里亚认为，私人信贷融资可能产生相反的效果——制造更多不透明性，从而为投资者拉响警报。
卢里亚表示：「甲骨文未来可能会寻求与特殊目的实体进行表外安排，但这会更令人担忧，因为在很多方面，他们现在正扮演着 OpenAI 的表外安排角色。」
OpenAI 没有通过承担债务来建设自己的数据中心，而是选择租用基础设施，并将融资责任外包给了甲骨文。
甲骨文将有机会在周三 （公布其 2026 财年第二季度业绩时） 回应市场的融资担忧。
Apex 的特雷西表示：「甲骨文能够平息恐惧的主要做法，将是开始展示其正在进行的投资产生了正向的自由现金流和回报。」 尽管这一结果在短期内似乎极不可能实现，但宣布新合同、更新客户多元化进展和收入时间表，可能有助于改善当前的叙事。摩根士丹利的泰勒补充说，更清晰地说明公司未来的融资计划也将缓解投资者的担忧。
目前，尚不清楚 OpenAI 与甲骨文签订的 3000 亿美元合同约束力有多强，也不清楚如果需求未出现，甲骨文能在多大程度上削减 AI 支出。哥伦比亚 Threadneedle 的利德尔说：「只要任何一方有灵活性，（甲骨文） 就能应对 OpenAI 前景的变化。」
除了合同细节，信贷市场最终要问的问题是：甲骨文能否维持其投资级信用评级？利德尔补充道，如果公司 「即使对资产负债表做出最低程度的承诺，也可能对市场情绪产生巨大影响，从而很可能影响债券价格」。
随着甲骨文成为 AI 泡沫的典型代表，其下的金融格局正在变形，以适应一个杠杆率永久性提高的未来。随着 AI 竞赛的代价变得过于高昂，无法按旧规则进行，信用评级机构和其他金融机构正在引入新的、更加宽松的借贷标准。
Meta 的 Beignet 融资项目虽未作为债务出现在其资产负债表上，但协议条款的结构与债务工具极其相似。尽管 Meta 的租约期限只有四年，但通过一项 「残值担保」 条款，它实际上被锁定了 16 年——该条款强制规定，如果 Meta 选择不提前续租，就必须向投资者支付现金。
利德尔说：「有理由认为这笔债务应完全计入 Meta 的资产负债表，但评级机构目前并未做出这种调整。」
评级机构也在给予甲骨文更多空间，以维持其投资级信用评级。去年 9 月，标普全球将触发甲骨文信用评级下调的杠杆比率阈值从之前的 3.5 倍债务与税息折旧及摊销前利润比率，放宽至 4 倍，理由是该公司的 AI 业务转型需要大量的前期投资。
随着各公司准备承担越来越多的债务，财务目标正在发生变化。特雷西说：「我们正处于 AI 债务周期的早期阶段。我们今天看到的进入 AI 领域的杠杆水平只会增长。」
