在 12 月议息会议上，美联储宣布下调基准利率 25 个基点，与市场预期一致，今年累计降息 75 个基点。会后公布的点阵图显示，美联储决策层的利率路径预测和 9 月公布点阵图时一致，依然预计明年会有一次 25 个基点的降息。这意味着，明年美联储降息动作或较今年明显减少。
市场在会议前基本定价了 「鹰派」 降息，但美联储主席鲍威尔在发布会上的发言以及准备金管理型购债 （RMP） 的启动反而是超预期 「鸽派」。因此，除了美元指数下跌之外，以美股和有色金属为代表的风险资产价格普遍上涨，各期限美债利率均有所下行。除了利率政策外，交易者应关注新一任美联储主席在资产负债表管理、去监管、提振房地产等方面的不同政策取向及对市场流动性的影响。
美联储 12 月如期降息，启动扩表
北京时间 12 月 11 日凌晨，美联储议息会议宣布下调基准利率 25 个基点，至 3.50%～3.75%，与市场预期一致。至此，美联储今年已经连续 3 次降息，每次均下调 25 个基点，年内累计降息 75 个基点。自去年 9 月以来，美联储本轮宽松周期合计降息 175 个基点。
12 名美联储官员对利率决策投票时，共有 3 人投票反对本次降息 25 个基点，反对票比 10 月末召开的上次会议多 1 票，这是自 2019 年以来美联储利率决议首次遭到 3 名票委反对，表决结果说明美联储内部对降息幅度的争议高于市场预期。投反对票的 3 人分别是美国总统特朗普今年 「钦点」 的美联储理事米兰、芝加哥联储主席古尔斯比和堪萨斯城联储主席施密德。其中，米兰跟他上任以来出席的前两次会议一样，希望降息 50 个基点。施密德和上次会议一样，支持保持利率不变。上次支持降息 25 基点的古尔斯比此次转变立场，和施密德站在同一阵营。
上述投票分歧表明，在美国政府 「停摆」 导致一些官方数据不能及时披露甚至永久缺失的情况下，美联储决策者对通胀和就业的风险权衡并不统一。反对降息者主要担心通胀下行的进展停滞；支持降息者认为，应该继续行动，避免就业加速流失、劳动力市场形势恶化。
本次会议声明较 9 月有所变化。经济描述方面，声明仅称失业率 「小幅上升」，但不再提 「仍处于低位」。其他有关经济的表述基本不变，继续强调经济活动温和扩张，就业增长放缓，通胀较年初水平有所上升且保持较高水平。在评估未来是否需要进一步调整利率时，新增了 「幅度和时机」 的表述。此处变化可能为此后美联储放慢降息节奏做铺垫，预示着预防式降息可能结束，但也符合会议前 「鹰派」 降息的预期。
此外，本次会议超预期的决定在于 12 月停止缩表后立即开启扩表。声明称，美联储判断准备金余额已降至充足水平，并将根据需要启动短期国债购买，以持续维持充足的准备金供应。美联储在 10 月底召开的会议上宣布，自 12 月 1 日起结束缩表。本次会议重启购债，反映出近期美国银行体系准备金下降与流动性压力上升，美联储通过在二级市场购买短期国债，以维持准备金处于充裕水平，本质上依然是变相量化宽松。
关于美国未来利率和经济走势的判断，美联储官员分歧严重。利率和点阵图显示，2025—2028 年利率中位数预测保持不变，仍预计 2026 年仅有 1 次降息，2027 年再降息 1 次，长期利率水平预测为 3.0%。点阵图显示，美联储官员分歧仍然严重，19 名官员中，预计 2026 年加息 1 次、不降息、降息 1 次和降息超过 1 次的官员分别为 3 名、4 名、4 名和 8 名。本次的点阵图比市场预期更加 「鸽派」。
会后公布的经济展望显示，美联储对经济增长和通胀前景的预测都更加乐观，分别将 2025 年和 2026 年实际 GDP 增速上调至 1.7% 和 2.3%，对今年和明年的 PCE 通胀进行了小幅下调，表明美联储对未来一段时间内通胀放缓的信心略有增强。而对失业率的预测和 9 月保持一致，暗示美联储官员认为劳动力市场更具韧性。在后续的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔称，美联储在双重目标之间，当前更侧重于防范就业下行的风险，并且就业数据可能被高估。
对于后续的政策利率，鲍威尔释放了暂停降息的信号，但也为明年 1 月会议降息保留了可能性。鲍威尔表示，政策利率处于中性利率的广泛估计范围内，美联储当前处于一个有利位置，可以边走边看。但鲍威尔也强调，1 月会议召开前将公布大量数据，美联储将据此作出决策。
综合来看，此次美联储的决策与前瞻指引较为稳健。尽管内部意见分歧明显、博弈激烈，但鲍威尔依然保持理性态度。从美国四季度消费和就业数据来看，经济现状基本稳定，美联储对经济的预测也是 「软着陆」，因此，在鲍威尔任期内，美联储很可能按兵不动，直到新一任美联储主席上台。目前，美联储新任主席人选仍存在变数，而新任主席公布后，大概率会向市场释放 「鸽派」 信号。从目前相对中性的利率定价水平来看，由降息预期引发的风险偏好改善或持续。
美国劳动力市场疲软，降息必要性上升
2025 年，美国劳动力市场有所放缓。9 月非农数据显示，失业率升至 4.4% 的 4 年高位。受美国政府 「停摆」 影响，10 月非农数据将不再发布，11 月非农数据亦未能在 12 月议息会议前公布。官方就业指标的缺失，使得市场对其他就业数据的依赖度上升。最新的 ADP 就业数据显示，美国劳动力市场显著降温，11 月私营就业岗位减少 3.2 万个，企业招聘意愿明显减弱。其中，小型企业为主要拖累，减少 12 万个岗位，而大型企业净增 9 万个岗位，显示资源在市场调整阶段向有规模优势的企业集中。
相对而言，失业率整体呈上升趋势，从 2025 年 1 月的 4% 上升至 9 月的 4.4%，时薪增速亦呈现放缓趋势，同比增速在 2025 年 6 月回落至 3.7% 的年内低点后有所回升，7—9 月连续保持在 3.8% 附近。美国就业市场走弱，驱逐非法移民或令美国就业市场的下行压力进一步加大，预计就业市场整体仍然偏弱，美联储降息的必要性上升。
此外，近几个月，美国通胀整体表现温和，并未如市场预期一样大幅上升。虽然关税给美国带来了输入性通胀的压力，但主要作用于占比较小的核心商品领域，而美国以服务消费为主，因此，美国长期通胀水平仍然取决于核心服务。1—9 月，核心服务通胀率由 4.3% 逐渐下行至 3.5%，核心商品通胀率由-0.1% 逐渐回升至 1.5%，食品通胀率由 2.5% 升至 3.1%，能源通胀率由 1.0% 升至 2.8% 附近。在美国 4 月实施 「对等关税」 后，商品通胀率有所反弹，带动 CPI 同比涨幅小幅扩大。整体通胀水平的下行由核心服务通胀所贡献，核心服务通胀主要构成为租金，其走势滞后于房价约 17 个月。当前美国房屋价格趋弱，未来租金价格趋于下降，将带动核心服务通胀率温和下行，从而使得美国整体通胀水平维持偏弱走势。美国实施的关税税率比预期低，且中美贸易关系缓和，美国输入性通胀压力有所降低。
美联储重点关注通胀和就业市场表现，在就业风险大于通胀时，美联储倾向于降低利率，预计 2026 上半年可能降息。此后，伴随着降息对经济的积极影响显现，就业市场逐步企稳，美联储可能暂停降息。值得关注的是，特朗普对美联储的干预，包括美联储主席换届等，可能推动美联储政策宽松预期升温，但鉴于美联储决策最终由票委投票决定，不排除 2026 年票委可能较 2025 年更偏 「鹰派」 的可能，因此，不宜高估白宫对货币政策的干预效果。
全球主要央行货币政策路径展望
2025 年，全球主要央行货币政策有所分化，美联储仍处于降息周期，而其他主要央行普遍处于 「观望」 或 「暂停」 状态，受通胀前景、经济增长及外贸政策不确定性的共同影响。美联储在 9 月开启降息，目前市场降息预期依然高涨；而英国央行、欧洲央行已暂停降息，继续关注通胀和经济表现。
2026 年，美国经济增长有望实现 「软着陆」 并向复苏转换，通胀面临一定的反弹压力，预计海外经济体货币政策延续宽松基调，但整体节奏可能有所放缓，不排除美联储暂停降息的可能，但也需关注美联储新任主席可能会对降息节奏产生一定影响。
展望未来，市场对美联储最终降息至 3% 左右的预期较为一致，降息空间逐渐缩窄，市场可能更关注新一任美联储主席以及美联储资产负债表管理计划。目前哈塞特成为新一任美联储主席的概率已经上升至 80%，若哈塞特最终上任，可能会进一步打开美联储货币政策的想象空间。在基准情形下，美联储仍有 1~2 次降息，预计 2026 上半年可能会集中降息。
值得注意的是，近期关于日本央行加息的声音日益高涨。12 月 19 日，日本央行可能宣布加息，日本和美国的货币政策背向而行。从资本市场的角度看，借入日元的利息成本正在快速抬升，全球资金环境正发生着深刻变化。未来，日本央行仍面临通胀上行、增长动能有限、配合财政需要、日元和日债市场调整等多重压力下的权衡取舍。预计 2026 年日本央行可能小幅加息，持续加息的概率不大，重点关注 「工资—通胀」 螺旋是否强化。
欧洲央行 12 月大概率继续维持利率不变，降息周期基本宣告结束。虽然欧洲央行行长拉加德强调货币政策将继续 「依赖数据」 且 「不预设路径」，但目前的经济条件和市场定价或表明欧洲央行降息周期已经结束。欧元区总体通胀率已回落至 2% 的目标水平附近。欧洲央行预计 2025 年通胀率为 2.1%，2026 年为 1.7%；经济增长处于温和区间，2025 年 GDP 增长率为 1.2%，2026 年为 1.0%。总体来看，当前 2% 的政策利率处于中性水平，短期欧洲央行对货币政策进行调整的必要性不高。
大类资产配置展望
全球降息周期或已进入收尾阶段，流动性宽松预期对市场的提振作用逐渐弱化。当前市场关注焦点为宏观经济表现和未来货币政策预期，全球贸易局势趋稳，市场风险偏好上升，基于前期金融条件的放松以及制造业领先指标的指引，后续海外制造业向上的概率更高，风险资产大方向依旧向上。
美股方面，当前全球贸易局势趋稳，美国劳动力市场放缓，但经济整体依然表现出较强韧性，叠加流动性宽松预期等因素的影响，市场风险偏好上升，预计美股震荡偏强运行。重点关注 AI 投资热潮，若没有出现真正的系统性变革，那么 AI 估值与其背后的债务融资之间的循环将十分脆弱，谨防 AI 泡沫化担忧成为现实的可能。
美债收益率方面，短期或维持高位震荡。美联储对未来降息的态度依然偏谨慎，美债收益率或在 4%～4.5% 区间宽幅震荡。自今年 9 月美联储重启降息以来，美国与其他国家 10 年期国债的利差持续收窄。考虑到美国后续降息空间高于欧洲、日本、中国等主要经济体，美国与其他国家 10 年期国债的利差仍有收窄趋势，美元指数或偏弱运行，并带动资金回流非美市场。
铜等工业品的表现或强于黄金，工业品在制造业回暖与财政扩张周期中更加受益，而 2026 年宏观环境对黄金价格的支撑有所减弱。从中长期来看，全球央行购金具有持续性，叠加全球货币的泛滥和去美元化趋势，黄金价格中枢有望上行。（作者单位：徽商期货）
（期货日报）
文章转载自 东方财富
