【文章来源：天天财富】
华西证券指出，对于股市而言，科技轮动缺位时，关注消费板块高低切逻辑。进入 12 月，市场追高科技的意愿有所下降，而资金仍在尝试突围。在这种情况下，高低切逻辑有望受到关注。从 11 月经济数据来看，消费增速放缓，考虑到中央经济工作会议将 「坚持内需主导」 列为 2026 年重点任务的首位，市场或将博弈政策加码的预期。同时，红利板块从 11 月 14 日开始调整，截至今日累计下跌 5.95%，从 924 以来的历史经验来看，潜在跌幅或有限。新能源逻辑相对扎实，但在 11 月 21 日大跌后尚未明显修复，同样是值得关注的方向。
全文如下
【华西宏观】11 月经济数据出炉，政策或靠前发力
12 月 15 日，统计局公布 11 月经济数据。如何看待边际变化？
第一，工业相对平稳，服务业增速放缓。11 月工业增加值同比增 4.8%（预期 5%），与前月的 4.9% 较为接近，但低于三季度的平均值 5.8%。工业出口交货值同比-0.1%，相对前月的-2.1% 明显修复，其对工业增加值的拖累效应相应收窄 0.2 个百分点 （直接效应）。产销率同比-0.8 个百分点，较前月-1.0 个点小幅修复。值得注意的是，10-11 月 PPI 环比均+0.1%，产销率却明显低于去年同期，反映工业的不同行业之间供需、价格分化加大。
11 月服务业生产指数同比 4.2%，较前月放缓 0.4 个百分点。这与服务业 PMI 表现相对一致，11 月服务业商务活动下跌 0.7 个百分点至 49.5%，年内首次跌破荣枯线。据统计局披露，服务零售仍保持较快增长，1-11 月份服务零售额同比增 5.4%，增速比 1-10 月份加快 0.1 个百分点，可以反推 11 月服务零售同比在 5.3%+。服务业生产指数的疲软，可能受到地产、生产性服务业等其他因素拖累。
第二，受高基数影响，零售增速继续回落。11 月零售同比增 1.3%，较前月 2.9% 进一步放缓。国补拉动继续回落，受去年同期国补高基数的影响，去年国补对零售的拉动效应主要体现在 10-12 月。家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品四类拉动 11 月零售同比 0.2 个百分点，较前月下滑 0.4 个点。而汽车成为拖累项，拖累 11 月零售 0.7 个百分点，较前月扩大 0.4 个点。国补对零售的拉动效应较前月下滑约 0.7 个百分点。去年 12 月国补拉动零售达到 1.1 个百分点的较高位，基数拖累仍然存在。而且假期错月的影响退去，今年 10 月同比多出的 1 天假期估计影响零售大约 0.5 个百分点，这种效应在 11 月也已退去。国补和假期错月效应可以解释零售增速下滑 1.6 个百分点中的 75%。
餐饮增速小幅放缓。11 月餐饮收入同比 3.2%，较前月放缓 0.6 个百分点，不过仍显著高于三季度的平均增速 1.4%。这指向假期效应过去之后，餐饮消费仍有韧性。11 月餐饮拉动零售同比约 0.4 个百分点，与前月基本持平。
第三，投资增速继续放缓，制造业边际修复。1-11 月固定资产投资累计下降 2.6%（预期-2.2%），跌幅较前月扩大 0.9 个百分点。拆分来看，仅制造业投资还保持正增长。地产投资累计同比放缓 1.2 个点至-15.9%，基建投资放缓 1 个点至-1.1%，制造业增速放缓 0.8 个点至 1.9%。
当月同比来看，固定资产投资同比增速-12.0%，与前月的-12.2% 接近，降幅企稳。拆分来看，制造业、基建 （不含电力）、地产投资分别+2.2、-0.8、-7.3 个百分点。5000 亿元政策性开发性金融工具对基建投资的支撑效应尚不明显，可能在明年春季开工得到体现。中央经济工作会议要求 「推动投资止跌回稳」，2026 年投资领域可能有相关政策继续加码。
第四，地产销售面积环比与往年季节性接近，销售额相对偏弱。11 月地产销售额、销售面积当月同比分别为-25.1%、-17.3%，较前月分别-0.8、+1.5 个百分点。去年 924 之后，地产销售在四季度迎来一波旺季，高基数导致今年 10-11 月同比跌幅扩大。对比各年 11 月相对 10 月环比增速，今年 11 月销售面积要弱于 2015-2019 同期，但好于 2021-2023 同期。今年 11 月销售面积环比+9.3%，2021-2023 平均值为+8.0%，去年同期为+7.1%。但销售额相对表现较弱，今年 11 月环比仅+2.3%，反映降价推盘、或房企在推价格相对较低的新盘。
房价表现较弱，70 城新建商品住宅价格环比-0.4%，跌幅较前月收窄 0.1 个百分点。二手住宅环比-0.7%，降幅持平前月。其中一线二手房环比扩大 0.2 个点至-1.1%，继续领跌，二线持平于-0.6%，三线降幅收窄 0.1 个点至-0.6%。中央经济工作会议要求 「着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等」，预计明年两会可能出台新的地产政策。
第五，供需矛盾仍然较高。11 月工业和服务业生产指标加权同比增 4.4%，而需求端加权同比仅-3.8%，两者差值持平前月，为 2020 年 3 月以来最大。对比去年同期，两个数字分别为 5.9%、3.5%。10-11 月数据指向前期投资、零售放缓，对生产端数据的拖累逐渐显性化。10-11 月工业和服务业加权同比增速平均值为 4.6%，已低于去年 7-8 月的 4.7%，也显著低于三季度的平均值 5.7%，四季度 GDP 同比可能较三季度小幅放缓。不过当前临近年末，追加财政方向的逆周期政策的概率不高，宽货币落地的必要性继续提升。
对于股市而言，科技轮动缺位时，关注消费板块高低切逻辑。进入 12 月，市场追高科技的意愿有所下降，而资金仍在尝试突围。在这种情况下，高低切逻辑有望受到关注。从 11 月经济数据来看，消费增速放缓，考虑到中央经济工作会议将 「坚持内需主导」 列为 2026 年重点任务的首位，市场或将博弈政策加码的预期。同时，红利板块从 11 月 14 日开始调整，截至今日累计下跌 5.95%，从 924 以来的历史经验来看，潜在跌幅或有限。新能源逻辑相对扎实，但在 11 月 21 日大跌后尚未明显修复，同样是值得关注的方向。
对于债市而言，短期来看，基本面仍非定价主线。11 月经济数据整体不及预期，但长端利率却继续上行。年末配置盘并未抢跑，对赎回费率新规、超长债供给的担忧，压过了对宽货币的期待。往后看，一季度或是地方债供给高峰期，债券市场情绪预计仍偏向谨慎。如明年初降准降息落地，债市或修复；如降准降息推迟，市场情绪可能持续谨慎。分期限来看，5 年以内国债受益于流动性宽松+央行购债，调整空间相对有限。10 年国债 1.85% 是重要参考点位，即使短期上行突破，也不至于大幅偏离。10 年以上期限缺少明确参考点位，在配置盘缺位的影响下，或维持高位波动。
风险提示：货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
（文章来源：第一财经）
(责任编辑：70)
【文章来源：天天财富】
华西证券指出，对于股市而言，科技轮动缺位时，关注消费板块高低切逻辑。进入 12 月，市场追高科技的意愿有所下降，而资金仍在尝试突围。在这种情况下，高低切逻辑有望受到关注。从 11 月经济数据来看，消费增速放缓，考虑到中央经济工作会议将 「坚持内需主导」 列为 2026 年重点任务的首位，市场或将博弈政策加码的预期。同时，红利板块从 11 月 14 日开始调整，截至今日累计下跌 5.95%，从 924 以来的历史经验来看，潜在跌幅或有限。新能源逻辑相对扎实，但在 11 月 21 日大跌后尚未明显修复，同样是值得关注的方向。
全文如下
【华西宏观】11 月经济数据出炉，政策或靠前发力
12 月 15 日，统计局公布 11 月经济数据。如何看待边际变化？
第一，工业相对平稳，服务业增速放缓。11 月工业增加值同比增 4.8%（预期 5%），与前月的 4.9% 较为接近，但低于三季度的平均值 5.8%。工业出口交货值同比-0.1%，相对前月的-2.1% 明显修复，其对工业增加值的拖累效应相应收窄 0.2 个百分点 （直接效应）。产销率同比-0.8 个百分点，较前月-1.0 个点小幅修复。值得注意的是，10-11 月 PPI 环比均+0.1%，产销率却明显低于去年同期，反映工业的不同行业之间供需、价格分化加大。
11 月服务业生产指数同比 4.2%，较前月放缓 0.4 个百分点。这与服务业 PMI 表现相对一致，11 月服务业商务活动下跌 0.7 个百分点至 49.5%，年内首次跌破荣枯线。据统计局披露，服务零售仍保持较快增长，1-11 月份服务零售额同比增 5.4%，增速比 1-10 月份加快 0.1 个百分点，可以反推 11 月服务零售同比在 5.3%+。服务业生产指数的疲软，可能受到地产、生产性服务业等其他因素拖累。
第二，受高基数影响，零售增速继续回落。11 月零售同比增 1.3%，较前月 2.9% 进一步放缓。国补拉动继续回落，受去年同期国补高基数的影响，去年国补对零售的拉动效应主要体现在 10-12 月。家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品四类拉动 11 月零售同比 0.2 个百分点，较前月下滑 0.4 个点。而汽车成为拖累项，拖累 11 月零售 0.7 个百分点，较前月扩大 0.4 个点。国补对零售的拉动效应较前月下滑约 0.7 个百分点。去年 12 月国补拉动零售达到 1.1 个百分点的较高位，基数拖累仍然存在。而且假期错月的影响退去，今年 10 月同比多出的 1 天假期估计影响零售大约 0.5 个百分点，这种效应在 11 月也已退去。国补和假期错月效应可以解释零售增速下滑 1.6 个百分点中的 75%。
餐饮增速小幅放缓。11 月餐饮收入同比 3.2%，较前月放缓 0.6 个百分点，不过仍显著高于三季度的平均增速 1.4%。这指向假期效应过去之后，餐饮消费仍有韧性。11 月餐饮拉动零售同比约 0.4 个百分点，与前月基本持平。
第三，投资增速继续放缓，制造业边际修复。1-11 月固定资产投资累计下降 2.6%（预期-2.2%），跌幅较前月扩大 0.9 个百分点。拆分来看，仅制造业投资还保持正增长。地产投资累计同比放缓 1.2 个点至-15.9%，基建投资放缓 1 个点至-1.1%，制造业增速放缓 0.8 个点至 1.9%。
当月同比来看，固定资产投资同比增速-12.0%，与前月的-12.2% 接近，降幅企稳。拆分来看，制造业、基建 （不含电力）、地产投资分别+2.2、-0.8、-7.3 个百分点。5000 亿元政策性开发性金融工具对基建投资的支撑效应尚不明显，可能在明年春季开工得到体现。中央经济工作会议要求 「推动投资止跌回稳」，2026 年投资领域可能有相关政策继续加码。
第四，地产销售面积环比与往年季节性接近，销售额相对偏弱。11 月地产销售额、销售面积当月同比分别为-25.1%、-17.3%，较前月分别-0.8、+1.5 个百分点。去年 924 之后，地产销售在四季度迎来一波旺季，高基数导致今年 10-11 月同比跌幅扩大。对比各年 11 月相对 10 月环比增速，今年 11 月销售面积要弱于 2015-2019 同期，但好于 2021-2023 同期。今年 11 月销售面积环比+9.3%，2021-2023 平均值为+8.0%，去年同期为+7.1%。但销售额相对表现较弱，今年 11 月环比仅+2.3%，反映降价推盘、或房企在推价格相对较低的新盘。
房价表现较弱，70 城新建商品住宅价格环比-0.4%，跌幅较前月收窄 0.1 个百分点。二手住宅环比-0.7%，降幅持平前月。其中一线二手房环比扩大 0.2 个点至-1.1%，继续领跌，二线持平于-0.6%，三线降幅收窄 0.1 个点至-0.6%。中央经济工作会议要求 「着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等」，预计明年两会可能出台新的地产政策。
第五，供需矛盾仍然较高。11 月工业和服务业生产指标加权同比增 4.4%，而需求端加权同比仅-3.8%，两者差值持平前月，为 2020 年 3 月以来最大。对比去年同期，两个数字分别为 5.9%、3.5%。10-11 月数据指向前期投资、零售放缓，对生产端数据的拖累逐渐显性化。10-11 月工业和服务业加权同比增速平均值为 4.6%，已低于去年 7-8 月的 4.7%，也显著低于三季度的平均值 5.7%，四季度 GDP 同比可能较三季度小幅放缓。不过当前临近年末，追加财政方向的逆周期政策的概率不高，宽货币落地的必要性继续提升。
对于股市而言，科技轮动缺位时，关注消费板块高低切逻辑。进入 12 月，市场追高科技的意愿有所下降，而资金仍在尝试突围。在这种情况下，高低切逻辑有望受到关注。从 11 月经济数据来看，消费增速放缓，考虑到中央经济工作会议将 「坚持内需主导」 列为 2026 年重点任务的首位，市场或将博弈政策加码的预期。同时，红利板块从 11 月 14 日开始调整，截至今日累计下跌 5.95%，从 924 以来的历史经验来看，潜在跌幅或有限。新能源逻辑相对扎实，但在 11 月 21 日大跌后尚未明显修复，同样是值得关注的方向。
对于债市而言，短期来看，基本面仍非定价主线。11 月经济数据整体不及预期，但长端利率却继续上行。年末配置盘并未抢跑，对赎回费率新规、超长债供给的担忧，压过了对宽货币的期待。往后看，一季度或是地方债供给高峰期，债券市场情绪预计仍偏向谨慎。如明年初降准降息落地，债市或修复；如降准降息推迟，市场情绪可能持续谨慎。分期限来看，5 年以内国债受益于流动性宽松+央行购债，调整空间相对有限。10 年国债 1.85% 是重要参考点位，即使短期上行突破，也不至于大幅偏离。10 年以上期限缺少明确参考点位，在配置盘缺位的影响下，或维持高位波动。
风险提示：货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
（文章来源：第一财经）
(责任编辑：70)
【文章来源：天天财富】
华西证券指出，对于股市而言，科技轮动缺位时，关注消费板块高低切逻辑。进入 12 月，市场追高科技的意愿有所下降，而资金仍在尝试突围。在这种情况下，高低切逻辑有望受到关注。从 11 月经济数据来看，消费增速放缓，考虑到中央经济工作会议将 「坚持内需主导」 列为 2026 年重点任务的首位，市场或将博弈政策加码的预期。同时，红利板块从 11 月 14 日开始调整，截至今日累计下跌 5.95%，从 924 以来的历史经验来看，潜在跌幅或有限。新能源逻辑相对扎实，但在 11 月 21 日大跌后尚未明显修复，同样是值得关注的方向。
全文如下
【华西宏观】11 月经济数据出炉，政策或靠前发力
12 月 15 日，统计局公布 11 月经济数据。如何看待边际变化？
第一，工业相对平稳，服务业增速放缓。11 月工业增加值同比增 4.8%（预期 5%），与前月的 4.9% 较为接近，但低于三季度的平均值 5.8%。工业出口交货值同比-0.1%，相对前月的-2.1% 明显修复，其对工业增加值的拖累效应相应收窄 0.2 个百分点 （直接效应）。产销率同比-0.8 个百分点，较前月-1.0 个点小幅修复。值得注意的是，10-11 月 PPI 环比均+0.1%，产销率却明显低于去年同期，反映工业的不同行业之间供需、价格分化加大。
11 月服务业生产指数同比 4.2%，较前月放缓 0.4 个百分点。这与服务业 PMI 表现相对一致，11 月服务业商务活动下跌 0.7 个百分点至 49.5%，年内首次跌破荣枯线。据统计局披露，服务零售仍保持较快增长，1-11 月份服务零售额同比增 5.4%，增速比 1-10 月份加快 0.1 个百分点，可以反推 11 月服务零售同比在 5.3%+。服务业生产指数的疲软，可能受到地产、生产性服务业等其他因素拖累。
第二，受高基数影响，零售增速继续回落。11 月零售同比增 1.3%，较前月 2.9% 进一步放缓。国补拉动继续回落，受去年同期国补高基数的影响，去年国补对零售的拉动效应主要体现在 10-12 月。家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品四类拉动 11 月零售同比 0.2 个百分点，较前月下滑 0.4 个点。而汽车成为拖累项，拖累 11 月零售 0.7 个百分点，较前月扩大 0.4 个点。国补对零售的拉动效应较前月下滑约 0.7 个百分点。去年 12 月国补拉动零售达到 1.1 个百分点的较高位，基数拖累仍然存在。而且假期错月的影响退去，今年 10 月同比多出的 1 天假期估计影响零售大约 0.5 个百分点，这种效应在 11 月也已退去。国补和假期错月效应可以解释零售增速下滑 1.6 个百分点中的 75%。
餐饮增速小幅放缓。11 月餐饮收入同比 3.2%，较前月放缓 0.6 个百分点，不过仍显著高于三季度的平均增速 1.4%。这指向假期效应过去之后，餐饮消费仍有韧性。11 月餐饮拉动零售同比约 0.4 个百分点，与前月基本持平。
第三，投资增速继续放缓，制造业边际修复。1-11 月固定资产投资累计下降 2.6%（预期-2.2%），跌幅较前月扩大 0.9 个百分点。拆分来看，仅制造业投资还保持正增长。地产投资累计同比放缓 1.2 个点至-15.9%，基建投资放缓 1 个点至-1.1%，制造业增速放缓 0.8 个点至 1.9%。
当月同比来看，固定资产投资同比增速-12.0%，与前月的-12.2% 接近，降幅企稳。拆分来看，制造业、基建 （不含电力）、地产投资分别+2.2、-0.8、-7.3 个百分点。5000 亿元政策性开发性金融工具对基建投资的支撑效应尚不明显，可能在明年春季开工得到体现。中央经济工作会议要求 「推动投资止跌回稳」，2026 年投资领域可能有相关政策继续加码。
第四，地产销售面积环比与往年季节性接近，销售额相对偏弱。11 月地产销售额、销售面积当月同比分别为-25.1%、-17.3%，较前月分别-0.8、+1.5 个百分点。去年 924 之后，地产销售在四季度迎来一波旺季，高基数导致今年 10-11 月同比跌幅扩大。对比各年 11 月相对 10 月环比增速，今年 11 月销售面积要弱于 2015-2019 同期，但好于 2021-2023 同期。今年 11 月销售面积环比+9.3%，2021-2023 平均值为+8.0%，去年同期为+7.1%。但销售额相对表现较弱，今年 11 月环比仅+2.3%，反映降价推盘、或房企在推价格相对较低的新盘。
房价表现较弱，70 城新建商品住宅价格环比-0.4%，跌幅较前月收窄 0.1 个百分点。二手住宅环比-0.7%，降幅持平前月。其中一线二手房环比扩大 0.2 个点至-1.1%，继续领跌，二线持平于-0.6%，三线降幅收窄 0.1 个点至-0.6%。中央经济工作会议要求 「着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等」，预计明年两会可能出台新的地产政策。
第五，供需矛盾仍然较高。11 月工业和服务业生产指标加权同比增 4.4%，而需求端加权同比仅-3.8%，两者差值持平前月，为 2020 年 3 月以来最大。对比去年同期，两个数字分别为 5.9%、3.5%。10-11 月数据指向前期投资、零售放缓，对生产端数据的拖累逐渐显性化。10-11 月工业和服务业加权同比增速平均值为 4.6%，已低于去年 7-8 月的 4.7%，也显著低于三季度的平均值 5.7%，四季度 GDP 同比可能较三季度小幅放缓。不过当前临近年末，追加财政方向的逆周期政策的概率不高，宽货币落地的必要性继续提升。
对于股市而言，科技轮动缺位时，关注消费板块高低切逻辑。进入 12 月，市场追高科技的意愿有所下降，而资金仍在尝试突围。在这种情况下，高低切逻辑有望受到关注。从 11 月经济数据来看，消费增速放缓，考虑到中央经济工作会议将 「坚持内需主导」 列为 2026 年重点任务的首位，市场或将博弈政策加码的预期。同时，红利板块从 11 月 14 日开始调整，截至今日累计下跌 5.95%，从 924 以来的历史经验来看，潜在跌幅或有限。新能源逻辑相对扎实，但在 11 月 21 日大跌后尚未明显修复，同样是值得关注的方向。
对于债市而言，短期来看，基本面仍非定价主线。11 月经济数据整体不及预期，但长端利率却继续上行。年末配置盘并未抢跑，对赎回费率新规、超长债供给的担忧，压过了对宽货币的期待。往后看，一季度或是地方债供给高峰期，债券市场情绪预计仍偏向谨慎。如明年初降准降息落地，债市或修复；如降准降息推迟，市场情绪可能持续谨慎。分期限来看，5 年以内国债受益于流动性宽松+央行购债，调整空间相对有限。10 年国债 1.85% 是重要参考点位，即使短期上行突破，也不至于大幅偏离。10 年以上期限缺少明确参考点位，在配置盘缺位的影响下，或维持高位波动。
风险提示：货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
（文章来源：第一财经）
(责任编辑：70)
【文章来源：天天财富】
华西证券指出，对于股市而言，科技轮动缺位时，关注消费板块高低切逻辑。进入 12 月，市场追高科技的意愿有所下降，而资金仍在尝试突围。在这种情况下，高低切逻辑有望受到关注。从 11 月经济数据来看，消费增速放缓，考虑到中央经济工作会议将 「坚持内需主导」 列为 2026 年重点任务的首位，市场或将博弈政策加码的预期。同时，红利板块从 11 月 14 日开始调整，截至今日累计下跌 5.95%，从 924 以来的历史经验来看，潜在跌幅或有限。新能源逻辑相对扎实，但在 11 月 21 日大跌后尚未明显修复，同样是值得关注的方向。
全文如下
【华西宏观】11 月经济数据出炉，政策或靠前发力
12 月 15 日，统计局公布 11 月经济数据。如何看待边际变化？
第一，工业相对平稳，服务业增速放缓。11 月工业增加值同比增 4.8%（预期 5%），与前月的 4.9% 较为接近，但低于三季度的平均值 5.8%。工业出口交货值同比-0.1%，相对前月的-2.1% 明显修复，其对工业增加值的拖累效应相应收窄 0.2 个百分点 （直接效应）。产销率同比-0.8 个百分点，较前月-1.0 个点小幅修复。值得注意的是，10-11 月 PPI 环比均+0.1%，产销率却明显低于去年同期，反映工业的不同行业之间供需、价格分化加大。
11 月服务业生产指数同比 4.2%，较前月放缓 0.4 个百分点。这与服务业 PMI 表现相对一致，11 月服务业商务活动下跌 0.7 个百分点至 49.5%，年内首次跌破荣枯线。据统计局披露，服务零售仍保持较快增长，1-11 月份服务零售额同比增 5.4%，增速比 1-10 月份加快 0.1 个百分点，可以反推 11 月服务零售同比在 5.3%+。服务业生产指数的疲软，可能受到地产、生产性服务业等其他因素拖累。
第二，受高基数影响，零售增速继续回落。11 月零售同比增 1.3%，较前月 2.9% 进一步放缓。国补拉动继续回落，受去年同期国补高基数的影响，去年国补对零售的拉动效应主要体现在 10-12 月。家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品四类拉动 11 月零售同比 0.2 个百分点，较前月下滑 0.4 个点。而汽车成为拖累项，拖累 11 月零售 0.7 个百分点，较前月扩大 0.4 个点。国补对零售的拉动效应较前月下滑约 0.7 个百分点。去年 12 月国补拉动零售达到 1.1 个百分点的较高位，基数拖累仍然存在。而且假期错月的影响退去，今年 10 月同比多出的 1 天假期估计影响零售大约 0.5 个百分点，这种效应在 11 月也已退去。国补和假期错月效应可以解释零售增速下滑 1.6 个百分点中的 75%。
餐饮增速小幅放缓。11 月餐饮收入同比 3.2%，较前月放缓 0.6 个百分点，不过仍显著高于三季度的平均增速 1.4%。这指向假期效应过去之后，餐饮消费仍有韧性。11 月餐饮拉动零售同比约 0.4 个百分点，与前月基本持平。
第三，投资增速继续放缓，制造业边际修复。1-11 月固定资产投资累计下降 2.6%（预期-2.2%），跌幅较前月扩大 0.9 个百分点。拆分来看，仅制造业投资还保持正增长。地产投资累计同比放缓 1.2 个点至-15.9%，基建投资放缓 1 个点至-1.1%，制造业增速放缓 0.8 个点至 1.9%。
当月同比来看，固定资产投资同比增速-12.0%，与前月的-12.2% 接近，降幅企稳。拆分来看，制造业、基建 （不含电力）、地产投资分别+2.2、-0.8、-7.3 个百分点。5000 亿元政策性开发性金融工具对基建投资的支撑效应尚不明显，可能在明年春季开工得到体现。中央经济工作会议要求 「推动投资止跌回稳」，2026 年投资领域可能有相关政策继续加码。
第四，地产销售面积环比与往年季节性接近，销售额相对偏弱。11 月地产销售额、销售面积当月同比分别为-25.1%、-17.3%，较前月分别-0.8、+1.5 个百分点。去年 924 之后，地产销售在四季度迎来一波旺季，高基数导致今年 10-11 月同比跌幅扩大。对比各年 11 月相对 10 月环比增速，今年 11 月销售面积要弱于 2015-2019 同期，但好于 2021-2023 同期。今年 11 月销售面积环比+9.3%，2021-2023 平均值为+8.0%，去年同期为+7.1%。但销售额相对表现较弱，今年 11 月环比仅+2.3%，反映降价推盘、或房企在推价格相对较低的新盘。
房价表现较弱，70 城新建商品住宅价格环比-0.4%，跌幅较前月收窄 0.1 个百分点。二手住宅环比-0.7%，降幅持平前月。其中一线二手房环比扩大 0.2 个点至-1.1%，继续领跌，二线持平于-0.6%，三线降幅收窄 0.1 个点至-0.6%。中央经济工作会议要求 「着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等」，预计明年两会可能出台新的地产政策。
第五，供需矛盾仍然较高。11 月工业和服务业生产指标加权同比增 4.4%，而需求端加权同比仅-3.8%，两者差值持平前月，为 2020 年 3 月以来最大。对比去年同期，两个数字分别为 5.9%、3.5%。10-11 月数据指向前期投资、零售放缓，对生产端数据的拖累逐渐显性化。10-11 月工业和服务业加权同比增速平均值为 4.6%，已低于去年 7-8 月的 4.7%，也显著低于三季度的平均值 5.7%，四季度 GDP 同比可能较三季度小幅放缓。不过当前临近年末，追加财政方向的逆周期政策的概率不高，宽货币落地的必要性继续提升。
对于股市而言，科技轮动缺位时，关注消费板块高低切逻辑。进入 12 月，市场追高科技的意愿有所下降，而资金仍在尝试突围。在这种情况下，高低切逻辑有望受到关注。从 11 月经济数据来看，消费增速放缓，考虑到中央经济工作会议将 「坚持内需主导」 列为 2026 年重点任务的首位，市场或将博弈政策加码的预期。同时，红利板块从 11 月 14 日开始调整，截至今日累计下跌 5.95%，从 924 以来的历史经验来看，潜在跌幅或有限。新能源逻辑相对扎实，但在 11 月 21 日大跌后尚未明显修复，同样是值得关注的方向。
对于债市而言，短期来看，基本面仍非定价主线。11 月经济数据整体不及预期，但长端利率却继续上行。年末配置盘并未抢跑，对赎回费率新规、超长债供给的担忧，压过了对宽货币的期待。往后看，一季度或是地方债供给高峰期，债券市场情绪预计仍偏向谨慎。如明年初降准降息落地，债市或修复；如降准降息推迟，市场情绪可能持续谨慎。分期限来看，5 年以内国债受益于流动性宽松+央行购债，调整空间相对有限。10 年国债 1.85% 是重要参考点位，即使短期上行突破，也不至于大幅偏离。10 年以上期限缺少明确参考点位，在配置盘缺位的影响下，或维持高位波动。
风险提示：货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
（文章来源：第一财经）
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