来源：
兴业证券
一、春季行情有望逐步展开
我们在 12.21 报告中判断，随着 12 月中旬国内外政策验证窗口告一段落，整体基调好于市场预期，躁动行情启动已具备良好基础。节前，在海外环境转暖、人民币升值、国内政策靠前发力等多重积极因素带动下，市场流动性和风险偏好同步改善，上证指数罕见走出 「十连阳」，躁动行情已经悄然开启。
展望 1 月，支撑前期躁动的部分因素仍具备一定延续性，且后续更多潜在催化值得期待，春季行情有望逐步展开。
首先，支撑前期躁动的流动性因素，在 1 月仍具备一定延续性并有望进一步深化。1） 融资情绪回暖成为前期市场流动性的重要支撑，当前还在底部抬升的过程中，后续仍有较大回流空间；2） 险资 「开门红」 预期下，中长期资金入市值得期待；3） 年末业绩考核期过后机构资金风险偏好抬升，开启新一年布局；4） 年末 A500ETF 冲量后年初或有反复，但大幅流出风险或可控。
并且，前期人民币升值为流动性和风险偏好创造的偏暖环境，在 1 月仍有进一步演绎的空间，汇率市场与资本市场的春季躁动行情有望形成共振。一方面，历史上结汇率改善滞后人民币汇率升值 3-6 个月左右，随着近期人民币加速升值，未来一个季度滞后的结汇需求有望渐次释放。另一方面，从季节效应上看，历年春节的前一个月往往是结汇率大幅抬升的窗口期，1 月有望看到结汇率的进一步改善，继续为年初人民币汇率走强提供助力。人民币升值带动的国内待结汇资金和境外资金的回流，为国内企业、居民部门和外资提供入市增量资金，有望成为春季行情的潜在流动性来源。
此外，1 月降准降息等政策前置发力、基本面数据改善等后续潜在催化也值得期待。一方面，历史上看降准降息等宽松政策发力往往能够有效点燃躁动行情，本轮降准降息已具备良好条件，一是五年规划开局之年政策往往前置发力，近期北京住房松绑限购、二手房交易增值税下调、「两新」 政策加力扩围均显示政策有前置发力的诉求，降准降息作为政策可选项也有望跟上；二是美联储开启降息周期后中美利差已大幅收窄，为国内货币政策 「以我为主」 创造空间；三是近期人民币汇率升值也为国内降准降息打开窗口。另一方面，近期政策前置发力后，后续更多数据对基本面预期改善的提振也值得期待，包括地产高频数据、PPI、M1、社融信贷、以及上市公司年报预告等。
二、1 月值得关注的两个潜在变化
不过，与 12 月相比，1 月最大的变化在于，在经历两个月的业绩空窗期后，随着 1 月进入年报业绩预告的披露窗口，上市公司将再度迎来基本面验证。根据现行的业绩预告披露规则，上市公司需要在 1 月 31 日之前条件披露上年年度业绩预告，其中净利润为负/扭亏为盈/同比上升或下降 50% 等情况需要强制披露。因此，一方面高增长个股的业绩预告披露后，有助于进一步明晰当前的景气线索，指引配置方向；另一方面也会有部分个股面临较大的基本面验证压力。
而随着上市公司年报业绩预告陆续披露，业绩将再度成为影响股价表现的主要因素。1 月，尤其是下半月，随着上市公司年报预告陆续披露，股价与业绩的相关性将明显抬升，景气投资有效性增强，基本面验证下市场开始聚焦业绩确定性品种。而 1 月业绩预告披露落地后，2 月市场再次迎来数据空窗期，直到 3 月上半月，股价表现与业绩的相关性都偏弱，市场进入预期和想象力主导的审美模式中，业绩验证不再成为股价表现的掣肘，这也是该阶段春季躁动行情具备弹性的重要原因。
面对这样的变化，市场后续的上涨结构也或将随之发生改变。前期基本面线索较少的背景下，市场呈现由部分主题引领上涨的格局，赚钱效应集中在少数板块。从当前各行业拥挤度的分布来看，部分主题驱动的板块拥挤度已至高位，而大多数板块拥挤度仍在中等或偏低水平。并且，尽管近期市场整体上涨，但以上涨家数占比衡量的赚钱效应却有所回落。往后看，随着业绩预告进一步为景气线索提供指引，后续市场的上涨结构也有望进一步扩散，而对于前期基本面支撑偏弱的主题板块也需要阶段性警惕调整风险。
此外，业绩披露影响下，岁末年初大/小盘与成长/价值风格的表现也存在较强的 「日历效应」。基本面验证压力下，缺乏基本面支撑的小盘股在 1 月通常跑输大盘股，业绩兑现难度较大的成长风格也通常在 1 月跑输价值风格。
而进一步分年度复盘来看，尽管历年的 12 月和 1 月，成长与小盘风格无论从超额收益还是胜率维度均不占优，但对于成长和价值风格的演绎有一个值得重视的结论：若某一风格在 12 月占优，那么其优势在次年 1 月仍将延续。2019 年、2020 年与 2022 年 12 月成长跑赢价值的年份，在次年 1 月成长风格的优势均能够延续。
背后，核心还是在于景气优势的确立。虽然大盘股通常较小盘股具备业绩确定性，但成长与价值的景气优势存在周期性。2019 年、2020 年与 2022 年这三年岁末年初成长跑赢价值的年份，均为成长风格确立景气优势的窗口。对于本轮而言，去年以来科技和高端制造为代表的产业趋势持续释放，并正在实质性地转化成为新动能景气优势。尤其是考虑到去年四季度以来宏观复苏动能有所放缓，而新兴产业趋势仍在快速迭代，因此成长板块的景气优势在年报业绩预告中有望进一步得到验证，去年 12 月成长风格的优势在今年 1 月或仍将有所延续。
三、业绩预告披露期，关注年报景气线索
去年 11 月以来盈利预测上修较多的行业主要集中在：
科技：除了高景气的上游算力硬件 （通信设备、元件、半导体），近期盈利预测上修较多的行业主要集中在中下游端侧应用领域，包括消费电子、计算机 （计算机设备、软件）、传媒 （影视院线、游戏、电视广播） 等；
先进制造：新能源（光伏设备、电池、风电设备）、军工（航海装备）、汽车 （摩托车、商用车）、机器人链 （自动化设备、家电零部件）、医疗服务等；
周期：建材 （玻璃玻纤）、有色 （工业金属、贵金属、小金属）、煤炭、钢铁、化工 （农化制品、非金属材料）、电力；
消费：食品加工、零售、白电、调味发酵品、互联网电商；
金融：保险、券商、农商行。
其中，去年 11 月以来涨幅偏低的行业主要包括：AI 上游算力 （半导体、元件）、AI 中下游 （消费电子、游戏、软件等）、新能源（电池、光伏设备、风电设备）、机器人链 （自动化设备、家电零部件）、汽车 （摩托车、商用车）、周期 （煤炭开采、普钢、非金属材料、玻璃玻纤）、消费 （互联网电商、白电、零售等）、券商等。
风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。
（兴业证券）
文章转载自东方财富
