作者：
吴佳楠
国产 GPU 公司迎来 IPO 融资热潮。
1 月 2 日，壁仞科技（6082.HK） 上市首日盘中一度涨近 120%，成为 「港股 GPU 第一股」。
上个月，号称 「国产 GPU 第一股」 的摩尔线程 （688795.SH） 上市首日股价涨超 4 倍，12 月 11 日收盘股价超 900 元/股，远超发行价 114.28 元/股。
另一家 GPU 公司——沐曦股份 （688802.SH）2025 年 12 月 17 日上市首日，投资者中一签浮盈最高逼近 40 万元，刷新近十年 A 股上市首日单签盈利纪录。
然而，资本狂追热捧的背后却是故事另一面，GPU 公司股票市值大幅回落。
摩尔线程、沐曦股份上市之日狂飙后，目前已经大幅回调近 40%，分别自最高价回落约 37%、35%。壁仞科技上市首日最终收涨不超过 80%，总市值不到千亿港元，只有摩尔、沐曦市值的三分之一左右。
激情燃烧的高估值迎来 「折扣」，背后是 GPU 创新叙事的商业化现实难题，还需突破。
目前，上述三家公司过去三年营收都在增长，但都未实现盈利。因芯片行业的高研发投入特点，资本开支仍在继续。此外，多家国产 GPU 芯片厂商与英伟达、AMD 等国际芯片巨头相比，存在一定竞争差距，市占率仍不高。
对持有 「国产英伟达」 概念股的投资者来说，敲钟那一刻的股价飙涨亢奋已然消散，而所投公司能否快速造血的焦虑日益凸显。或许，真正的投资考验才刚刚开始。
从资本狂飙到市值回落
资本市场正在力捧 GPU 本地叙事。
短短一月内，「国产 GPU 四小龙」 其中的摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技都先后走向了公开市场融资，并在资本市场创下数项新的纪录。
2025 年 12 月 5 日，摩尔线程正式登陆 A 股，首日上市开盘价报 650 元/股，较发行价上涨 468.78%，总市值突破 3000 亿元，随后几个交易日市值一度高达 4422 亿元。
12 天后，沐曦股份正式登陆科创板，发行价 104.66 元/股，募资总额 41.86 亿元，高开 568%，随后市值突破 3000 亿元。按开盘价计算，当天沐曦股份中一签可赚 29.77 万元，超过了摩尔线程的 26.79 万元，刷新了 A 股单签收益纪录。
当港交所新年第一声锣响，港股 「国产 GPU 第一股」 壁仞科技也强势开盘，开盘价为 35.70 港元，较发行价上涨 82%，盘中股价最高触及 42.88 港元，市值一度超过 1000 亿港元。
而在上市之前，这些国产 GPU 厂商纷纷在短短几年内就获得数十亿乃至百亿的融资额，其中不乏头部资本。
摩尔线程融资超过 10 次，总金额百亿级别，背后不乏腾讯、字节、联想的身影；沐曦股份集结超 100 家投资方，据招股书，报告期内经历七次增资，总金额数十亿；壁仞科技在过去五年获得了 10 轮融资，根据招股书，在公开发行前，募资总金额超过 90 亿元。
随着国产 GPU 突围者们的上市钟声不断敲响，这些高光时刻的到来，几乎所有人都在押注中国诞生自己的英伟达。
「国产 GPU 厂商的接连上市潮，在于中美科技竞争加剧和需求的爆发，市场需要一家对标英伟达的标的公司，英伟达超高的市值体量，给予了国内巨大的想象空间。」 一名长期关注半导体领域的一级市场投资人告诉记者。
然而，「资本热捧」 是企业轮番登台故事的一面，在拿到入场券后，一个更现实的估值问题正悄然浮现。
Wind 数据显示，顶着 「国产 GPU 第一股」 标签的摩尔线程在最新收盘日的股价自上市首日以来最高价回调约 37%，市值相较高位 4423 亿元减少超 1600 亿元；沐曦股份在上市首日后的交易日中震荡下行，股价自最高价回调幅度约 35%，相比高光时刻市值减少超 1200 亿元。
壁仞科技在港上市交易的当日，截至收盘，该股涨 75.82%，报 34.46 港元，对应市值为 826 亿港元，但这一总市值远远不及摩尔的最新市值 2763 亿元、沐曦的 2321 亿元，上市首日并未能复制摩尔、沐曦在此前动辄数倍的暴涨。
在 AI 算力浪潮下，GPU 赛道上这些明星级玩家，身负的叙事，成就了资本市场现象级事件，但如今，却走在高估值理想与商业化现实的十字路口。
从情绪迸发到价值审视
这种强烈反差意味着，市场不是仅仅喜欢 「听故事」，更会重新审视国产 GPU 的技术落地与盈利预期。
一方面，高额资本开支对应的是百亿乃至千亿的市值。摩尔线程招股书显示，2022 年至 2024 年累计亏损约为 50 亿元，同期累计研发投入 38.1 亿元，营业收入合计仅约为 6 亿元。
沐曦股份情况类似，招股书显示，2022 年至 2025 年第一季度，该公司归母净利润累计亏损达 32.90 亿元，同期的研发投入合计为 24.66 亿元，远超 11.16 亿元的营收总和。
壁仞的成绩单也不算亮眼，研发不比沐曦少，2022 年至 2024 年累计投入 27.3 亿元，但营收同样掉队，2022 年至 2025 年上半年，公司累计营收 4.58 亿元，亏损 63.57 亿元。
芯片是研发投入密集的行业，投资大头部分来源于芯片从设计图纸到实物产品的过程。
这三家国产 GPU 公司，采用的是行业通行的无晶圆厂 （Fabless） 经营模式。摩尔线程在招股书中明确表示，将晶圆制造、封装和测试等环节分别委托给专业的晶圆代工厂和封装测试厂。沐曦股份也表示主营业务采用 Fabless 模式。壁仞专注芯片设计，同样采用无晶圆厂经营模式。
这一模式投入大头就在于流片费用。流片是检验芯片设计成功与否的生死关，要完成流片，设计厂商需要向晶圆代工厂采购价格高昂的晶圆产能，支付巨额的预付款，这直接消耗巨额现金储备。
沐曦股份在招股书中就显现公司的预付款余额从 2022 年末 0.52 亿元飙涨到 2025 年一季度末的 11.07 亿元。公司表示，受行业惯例、采购周期、国际形势等因素影响，为保障未来产品供应，公司向晶圆、HBM（高带宽内存） 等重要原材料供应商进行提前订货并预付较高比例的货款。
另一方面，是国产通用 GPU 的市占率普遍不高，行业的头部效应明显。
摩尔线程此前在问询函的回复中表示，在国内 AI 芯片市场中，GPU 的市场份额低于全球市场。2024 年，英伟达 （全功能 GPU）、华为海思（ASIC） 以及 AMD（GPGPU） 在国内 AI 芯片市场中的市场份额分别为 54.4%、21.4%、15.3%。在全球市场，英伟达则处于垄断地位。
壁仞科技则表示，中国智能计算芯片市场头部参与者高度集中，按 2024 年中国市场产生的收入计，前两大参与者合计占 94.4% 的市场份额，其中总部位于美国的 GPU 公司市占率 76.2%，第二大参与者是国内的 ASIC（专用集成电路） 公司。除此之外，其余市场相对分散，有超过 15 家规模化参与者，但没有占据超 1% 市场份额的主要参与者。
沐曦也在招股书中提及，AI 芯片基本形成由英伟达和 AMD 组成的 「一超一强」 寡头垄断格局，其中英伟达占据超过 80% 的全球市场份额。
而比芯片更难的是生态，生态是 GPU 行业的核心壁垒与价值所在。英伟达能独领风骚就在于其搭建的 CUDA 生态。对于国产芯片厂商来说，能否与英伟达的 CUDA 生态兼容，不仅是技术落地的问题，也是生存难题。
目前，国内大多数厂商的策略是，在自己的芯片架构中，兼容一个英伟达的 CUDA，比如沐曦的 MXMACA 软件栈实现了对 CUDA 生态的高度兼容，这一策略的核心在于极低的用户迁移成本。
摩尔线程则建立类似英伟达 CUDA 的，以 MUSA 架构为核心的开发者生态，但这对于英伟达 CUDA 生态的突破仍然道阻且长。摩尔线程在招股书中承认，英伟达 CUDA 生态在行业生态内处于垄断地位，公司未来拓展业务将面临 GPU 芯片研发难度高及计算生态壁垒构建困难的挑战。
「国产 GPU 公司上市以来的股价反应的是市场强烈需求的未来预期，只是当下公司的业绩还没有充分释放出来，对于这些公司来说，上市给予的市场资源既有压力也是动力，如何从短期的炒作情绪裹挟走出长期的发展潜力，仍要从核心的技术壁垒实现突围。」 上述投资人表示。
东财图解·加点干货
（21 世纪经济报道）
文章转载自东方财富
