来源：
中国基金报
【导读】 业绩增长踩 「刹车」、家族治理结构存隐忧，苦等上市十余年的八马茶业能否圆梦港股 IPO？
自称源自 1736 年制茶世家的八马茶业对上市执念颇深。过去十余年间，八马茶业多次冲击 A 股 IPO，却 「屡战屡败」。最新消息显示，尽管八马茶业近日已获得中国证监会境外上市备案，但其港股招股书却因 「递交满 6 个月未完成聆讯」 而失效。
业内人士认为，这一现象背后，折射出资本市场对传统茶企的冷淡态度，也暴露出八马茶业自身存在的诸多问题：重营销轻研发、加盟模式增长乏力、家族治理结构隐患等。
「港股上市规则和流程透明，只要满足基本要求，完成上市并不难。但是，能不能按照预期募集资金并形成稳定的交易，取决于投资者对企业的认知和评价，传统茶企要吸引投资者兴趣不容易。」 对于八马茶业的上市前景，香颂资本执行董事沈萌在接受记者采访时表示。
重营销轻研发
研发投入不足 1%
八马茶业在研发投入上的吝啬与其营销开支的大手笔形成了鲜明对比。
根据招股书披露的数据，2022 年至 2024 年前三季度，八马茶业的研发费用分别为 822 万元、1162 万元和 1006.4 万元，占营收比例仅为 0.45%、0.55% 和 0.61%。
作为对照，2022 年至 2024 年前三季度，八马茶业销售及营销开支分别为 6.17 亿元、6.81 亿元、5.20 亿元，占营收比例分别为 33.9%、32.1%、31.6%。其中，仅广告及宣传开支一项，2022 年至 2024 年前三季度，分别为 2.09 亿元、2.52 亿元、2.05 亿元，占营收比例分别为 11.5%、11.9%、12.4%。
研发力量的薄弱同样令人担忧。根据八马茶业 2023 年 3 月披露的 A 股招股书，截至 2022 年 9 月 30 日，包括公司创始人王文礼在内，公司研发人员合计为 17 人，占公司总人数的 0.73%。往前追溯，2019 年、2020 年和 2021 年，公司研发人员数分别为 10 人、11 人和 11 人。
如此单薄的研发力量，如何支撑起一家号称 「中国高端茶领导者」 的企业的技术创新？相比之下，公司的销售人员从 2019 年末的 1332 人增加到 2022 年 9 月 30 日的 1744 人，占总员工的比例超过 75%。
有业内人士指出，轻研发、重营销属于茶企通病。茶叶行业集中度低，呈现出小而散的特点，因此，茶企品牌影响力较弱，产品差异化不明显。
就八马茶业而言，部分白茶、红茶及武夷茶、普洱茶是第三方制造商以 OEM 方式生产的成品。据 A 股招股书，2019 年至 2022 年前三季度，定制成品茶采购额占采购总额的比例在 47.4%～52.1%。高度依赖代工也导致产品质量参差不齐。在黑猫投诉平台上，不少消费者反映高价购入的茶叶混入异物、不符合执行标准、过度包装等问题。
依赖加盟模式
业绩增长乏力
八马茶业的商业模式高度依赖加盟体系，这一曾经推动其快速扩张的增长引擎如今已显疲态。截至 2024 年 9 月末，公司拥有 3498 家线下门店，其中，加盟店高达 3224 家，占比达 92.1%。这种 「轻资产」 模式虽然帮助八马茶业实现了门店数量的快速膨胀，但也埋下了诸多隐患，如今正面临增长乏力的严峻挑战。
数据显示，2024 年前三季度，八马茶业新增加盟店仅 170 家 （全年预计 227 家），远低于 2023 年的 475 家。更引人注目的是，加盟商单店采购额呈现下滑趋势：2022 年至 2024 年前三季度，加盟商单店平均采购额分别为 35.36 万元、35.13 万元和 25.37 万元。这种下滑直接影响了公司向加盟商销售的收入，2024 年前三季度该部分收入仅微增 0.2%，对总营收的贡献降至 49.7%。
受加盟增速放缓、加盟商单店平均采购金额下滑等因素影响，八马茶业的业绩增速也呈下滑趋势。
2023 年，八马茶业营收同比增长 16.77%，净利润同比增长 24.05%。但到了 2024 年前三季度，公司营收同比增长仅 0.95%，净利润同比增长 5.87%，业绩明显 「刹车」。
瞄准下沉市场，三线及其他城市成为八马茶业布局商业网点的重要方向。截至最后实际可行日期，这类城市门店数量达 1377 家，占比为 39.3%。然而，在高线城市都面临增长乏力的情况下，在消费能力相对较弱的下沉市场销售 「高端茶」 能否成功，仍需打上问号。
家族治理结构存隐忧
八马茶业高度集中的家族治理结构及其引发的关联交易问题，一直是监管机构和资本市场关注的焦点。
王氏家族对公司的绝对控制体现在各个层面。招股书显示，控股股东王文彬、王文礼、陈雅静 （王文彬配偶）、吴小宁 （王文礼配偶）、王文超、王小萍 （王氏兄弟姊妹） 作为一致行动人持有公司 55.9% 的投票权。
董事会六名非独立董事席位全部由家族成员占据：王文礼、王文彬、王文超为控股股东，吴清标是王氏三兄弟的表兄弟，王焜恒为王文彬的儿子，王文龙是王氏三兄弟的堂弟。管理层同样家族化：总经理吴清标、副总经理王文超、联席总经理王焜恒、董事会秘书王文龙均为家族成员。
这种治理结构在企业发展初期或许有助于决策效率，但对于一家谋求上市的公司而言，却可能带来严重的治理风险。2023 年 1 月，中国证监会就八马茶业 IPO 申请发布近 2 万字的反馈意见，提出 46 条问题，要求说明 「实际控制人、控股股东及其近亲属全资或控股的企业是否存在与公司利益冲突的情形」「关联交易关联方的基本情况」 等。
家族成员同时掌控董事会和管理层，如何保证决策的独立性和中小股东利益？这是资本市场对八马茶业最大的疑虑之一。
八马茶业还通过子女联姻构建了一个庞大的商业网络。实控人王文彬家族通过子女婚姻，与安踏体育（丁氏家族）、七匹狼（周氏家族）、高力控股 （高氏家族） 结成资本同盟。这种 「强强联合」 虽然为其带来渠道资源与信用背书，但也增加了业务关联性和复杂性。
目前，A 股市场尚未诞生茶叶上市公司。港股上市的几家茶叶公司，股价和业绩表现也较为惨淡。以 2023 年末在港股上市的澜沧古茶为例，2024 年实现营收 3.61 亿元，同比下滑 31.5%；公司拥有人溢利亏损 3.08 亿元，上年同期为盈利 0.8 亿元。业绩 「变脸」 之际，公司股价也不断走低，最新市值约为 3.70 亿港元。
中国茶叶市场长期存在 「有品类，无品牌」 的局面。在分析资本市场缘何 「不爱」 茶时，沈萌认为，主要原因在于传统茶企缺少核心竞争力，无法支撑稳定的高成长、高收益，无法为投资者提供更好的回报。
对于八马茶业后续的上市进展及市场表现，中国基金报记者将持续关注。
（中国基金报）
文章转载自东方财富