受美国政府 「停摆」、地缘政治危机缓和、美元流动性收紧和多头集中平仓等因素影响，10 月中下旬，黄金一度被大规模抛售，COMEX 黄金期货 12 月合约一度跌破 4000 美元／盎司，最低下探至 3901.3 美元／盎司。11 月上旬，随着美国政府结束 「停摆」 的可能性增加，美元流动性紧张的情况有所缓和。另外，市场对美联储 12 月降息的预期升温，黄金投资需求在美元实际利率回落的情况下逐步企稳，黄金价格止跌反弹，后市有望维持高位震荡，等待新的指引。
美元流动性问题缓和
首先，美联储宣布 12 月停止缩表，有利于缓和美国银行系统准备金过低的问题。11 月初，银行准备金规模已跌破 「充裕流动性」 下限，即 3.1 万亿美元，11 月 5 日降至 2.85 万亿美元，占银行总资产的比例跌破 12%。从历史经验来看，12% 是美国银行业流动性的警戒线，该比例在 2019 年 9 月 「钱荒」 时一度降至 7.94%，导致美联储被迫扩表，即购买短债。
银行准备金是银行体系的结算货币和货币市场的资金源头。当准备金充裕时，银行间结算顺畅、短端利率稳定；当美联储缩表导致准备金下降时，结算现金池被压缩，资金分布不均，边际借贷成本上升。当准备金逼近技术性下限时，银行会囤积流动性，使回购利率等短端利率呈非线性上行。这是美联储在 2019 年和今年 10 月议息会议上停止缩表的主要原因。
其次，美国政府有望结束 「停摆」 状态，财政对流动性的虹吸效应减弱。当地时间 11 月 9 日，美国国会参议院通过一项旨在结束政府 「停摆」 的临时拨款法案。该法案将为政府提供资金直至 2026 年 1 月 30 日。
从美国财政部现金账户 （TGA） 来看，10 月以来，美国政府 「停摆」，财政支出受到限制，而债券发行持续，TGA 规模不断攀升，10 月 29 日升至 9838.6 亿美元，加剧了美元流动性紧张局面。11 月 5 日，TGA 出现了 7 月底以来的首次回落，降至 9427 亿美元。
最后，从流动性指标来看，美元流动性危机在 11 月明显缓和。10 月 31 日，担保隔夜融资利率 （SOFR） 飙升 18 个基点，至 4.22%，11 月 7 日回落至 3.93%。10 月 31 日，SOFR 与准备金利率 （IORB） 利差升至 32 个 BP，11 月 7 日降至 3 个 BP，流动性紧张的情况大幅缓解。11 月以来，美联储常设回购工具 （SRF） 使用量明显回落，低于 2019 年严重流动性危机时期。
美联储降息预期升温
首先，美国政府 「停摆」 期间，美国多数官方经济数据暂停发布，但是部分指标尤其是民间替代指标显示美国经济增长正在减速。以就业市场为例，美国 10 月挑战者企业裁员人数同比增长 175.3%，前值为下降 25.8%。截至 11 月 7 日，纽约联储 Nowcast 模型对三季度美国 GDP 增长率的预测为 2.31%，低于二季度的 3%。
其次，10 月通胀表现温和，缓和了部分美联储官员对通胀的担忧。10 月 24 日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国 9 月 CPI 环比增长 0.3%，剔除食品和能源的核心 CPI 环比增长 0.2%，均略低于市场预期。尽管 CPI 同比增速仍显著高于美联储 2% 的目标，但这一温和数据巩固了市场对美联储降息的预期。不过，关税对商品价格的影响还在持续。从分项数据来看，9 月，商品价格指数同比增速有所加快，较 8 月加快 0.5 个百分点，至 1.9%；环比增长 0.5%，与上个月持平。
最后，美国最高法院裁定 IEEPA 关税违法的可能性比较大，这意味着特朗普政府要么降低关税，要么寻求其他方案来支持加征关税，美国债务问题将进一步加剧，从而导致美联储不得不降息。
我们认为，美联储降息预期可能会有所反复。不过，从经济指标看，经济增长放缓和通胀压力弱于预期，支持美联储 12 月降息。
全球央行购金和投资需求提供支撑
对黄金市场而言，长期有两个利多因素，分别是去美元化大环境下的全球央行购金和货币宽松周期下投资需求的增长。短期的利空来源于高价格下的市场获利了结和实物需求疲软。
全球央行购金规模重新回升。世界黄金协会公布的报告表示，2025 年三季度，各国央行购金 220 吨，较前一季度增长 28%，扭转了今年年初的下滑态势。其中，哈萨克斯坦国家银行成为最大单一买家，巴西央行为 4 年多来首次购金。10 月，中国央行黄金储备为 7409 万盎司 （约 2304.457 吨），环比增加 3 万盎司 （约 0.93 吨），为连续第 12 个月增持黄金。
投资需求回升。世界黄金协会公布的数据显示，2025 年三季度，全球黄金需求总量 （包含场外交易） 为 1313 吨，需求总金额为 1460 亿美元，创下单季度黄金需求的最高纪录。值得注意的是，三季度全球黄金 ETF 资金流入创历史新高，达 260 亿美元。11 月 7 日，全球最大的黄金 ETF——SPDR 持有黄金量止跌反弹，在 11 月 10 日回升至 1042.06 吨。在 10 月下旬黄金遭遇抛售时，该 ETF 持有黄金量一度下降至 1036.05 吨。
综合来看，随着美国政府有望结束 「停摆」 和美联储 12 月结束缩表，市场对美元流动性危机的担忧缓解，引发黄金抛售的利空因素逐步消散。全球央行购金形成长期利多，且投资需求止跌回升，黄金止跌反弹，但未来波动率仍将处于高位。投资者可以运用芝商所 COMEX 黄金每月期权 （OG） 来对冲高波动率带来的投资风险。在对冲需求驱动下，黄金期权交易量近期飙升，月度和周度合约的日均交易量 （ADV） 总和创下了 17.5 万手的历史新高。（作者单位：华闻期货）
（期货日报）
文章转载自 东方财富
