【文章来源：新华财经】
新华财经北京 11 月 24 日电 （王柘） 上周 （2025 年 11 月 17 日至 11 月 21 日） 资金面均衡偏紧，权益市场连续下挫，但债市表现钝化，「股债跷跷板」 未能成功上演。特别是周五，沪指低开低走收跌 2.45%，但债市收益率不降反升，10 年期国债活跃券收益率全周上涨 0.75BP 至 1.8125%。债市缺乏交易主线，尽管受到 「固收+」 赎回担忧和消息面扰动，但周内仍延续低波态势，10 年期国债收益率日波动均在 1BP 内。
同期，海外主要市场表现分化，美国国债收益率在 9 月非农就业数据补发后冲高回落，日本长期限国债收益率则因担忧超大规模经济刺激计划将加剧财政风险而创出十余年新高，与中债收益率倒挂。
本周资金将迎来跨月，公开市场到期规模较大，同时政府债发行规模环比提升，特别是地方债发行和净融资规模都为数月单周新高，需重点关注 MLF 续做情况。
行情回顾
2025 年 11 月 21 日，中债国债到期收益率 1 年期、2 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期、30 年期、50 年期较 2025 年 11 月 14 日分别变动-0.96BP、-0.09BP、-0.49BP、0.91BP、-0.75BP、0.26BP、0.95BP、3.3BP。
具体来看，周一，债市延续低波震荡，10 年期国债 250016 收益率全天振幅仅 0.3BP，收盘下跌 0.25BP，报 1.8025%。周二，尾盘时段基金卖出打破全天横盘，收益率小幅上行，10 年期国债 250016 收益率涨 0.25BP 至 1.805%。周三，资金面转宽带动短端情绪偏暖，中长端收益率延续小步上行，10 年期国债 250016 收益率涨 0.2BP 至 1.807%。周四，有外媒报道称中国或正考虑房贷贴息等地产刺激计划，受消息面扰动，债市振幅略有扩大，但区间仍窄，现券收益率午间走高，尾盘有所企稳，10 年期国债 250016 收益率涨 0.15BP 至 1.8085%。周五，股市显著下跌，但债市情绪未获提振，10 年期国债 250016 收益率涨 0.4BP 至 1.8125%，全周累计上涨 0.75BP。
国债期货表现分化，超长端弱势明显，其余期限维持震荡，30 年期主力合约全周下跌 0.43%，10 年期主力合约上涨 0.04%，5 年期主力合约与前一周持平，2 年期主力合约上涨 0.01%。
中证转债指数跟随股指调整，表现出较强抗跌性，跌幅小于正股，全周累计下跌 1.78%，收盘报 482.94。
一级市场
上周利率债合计发行 76 只、4865.29 亿元，其中，国债发行 2 只、1870 亿元，政策性银行债发行 21 只、1148.70 亿元，地方债发行 53 只、1846.59 亿元。
财政部 11 月 18 日在卢森堡成功发行了 40 亿欧元主权债券。其中，4 年期 20 亿欧元，发行利率为 2.401%；7 年期 20 亿欧元，发行利率为 2.702%。这是我国首次在卢森堡发行欧元主权债券，受到市场热烈欢迎，国际投资者认购踊跃，总认购金额 1001 亿欧元，是发行金额的 25 倍。其中，7 年期认购倍数为 26.5 倍。
据已披露公告，本周 （11 月 24 日至 11 月 28 日） 利率债计划发行 124 只、5434.60 亿元，其中，国债 2 只、1570 亿元，政策性银行债 6 只、350 亿元，地方债 116 只、3514.60 亿元。
海外债市
美国国债收益率上周跟随降息预期波动，在周四发布 9 月份非农就业报告后短线冲高，随后持续回落。10 年期美债收益率全周累计下跌 8.5BP，报 4.06%；2 年期美债收益率累计下跌 9.84BP，报 3.51%。
美国财政部 11 月 18 日公布最新国际资本流动报告 （TIC） 显示，主要海外投资者持有的美国国债规模在 2025 年 9 月环比下降 136 亿美元，至 9.25 万亿美元。此前，这一规模连续四个月环比增加，8 月达到 9.26 万亿美元。前三大海外 「债主」 中，日本维持今年以来一贯的增仓操作，8 月、9 月分别买入美债 89 亿美元、290 亿美元。英国的美债仓位在 9 月增加 50 亿美元，随后在 9 月大笔卖出 393 亿美元。中国大陆的美债持仓规模保持稳定，8 月小幅增加 41 亿美元，9 月即再度回落 5 亿美元至 7005 亿美元。
美国劳工部 20 日发布了因美国联邦政府停摆而推迟的 9 月份非农就业报告。数据显示，9 月份非农业部门新增就业人数为 11.9 万，高于市场预期的 5 万。7 月份和 8 月份非农部门新增就业数据分别从 7.9 万和 2.2 万向下修订为 7.2 万和-0.4 万。失业率环比上升 0.1 个百分点至 4.4%，为 2021 年 10 月以来最高。
美国联邦储备委员会 11 月 19 日公布的 10 月货币政策会议纪要显示，美联储官员就 12 月份是否进一步降息出现显著分歧。市场对降息的押注缩减，CME「美联储观察」 显示，美联储 12 月降息 25 个基点的概率由前一日的接近五成，下降至略超三成。这一概率在非农就业报告发布后小幅回升，并在周五纽约联储主席威廉姆斯发表 「鸽派」 讲话后跃升至接近七成。
威廉姆斯表示，随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息的空间，以将政策立场调整至更接近中性水平。他指出，就业面临的下行风险已经上升，而通胀面临的上行风险有所缓解。他认为货币政策目前处于温和紧缩状态，但限制性程度低于近期行动之前的水平。
亚洲市场方面，在经济数据疲软与超大规模财政刺激预期的双重冲击下，日本长期限国债收益率在上周创出多年新高，其中，10 年期日债收益率升至 1.82%，创金融危机以来新高；20 年期收益率触及 2.853%，创 1999 年以来新高；30 年期日债收益率升至 3.35%，创历史新高。
日本政府内阁会议 11 月 21 日通过决议，决定推出财政总规模达 21.3 万亿日元 （1 美元约合 156 日元） 的新一轮经济刺激计划。本轮经济刺激计划主要包括三大内容。「生活安全保障及物价对策」 预计花费 11.7 万亿日元；「危机管理投资及成长投资」 将投入 7.2 万亿日元；「强化防卫及外交」 拟支出 1.7 万亿日元。
超大规模经济刺激计划令财政风险加剧，市场对日本财政状况恶化的担忧不断上升。日本野村综合研究所研究员木内登英指出，日本首相高市早苗坚持积极财政政策的鲜明态度将助长日元贬值倾向、推动物价进一步上涨，令日本国债和货币的可信度大打折扣。
公开市场
上周央行公开市场共开展 16760 亿元 7 天期逆回购操作，周一至周五操作量分别为 2830 亿元、4075 亿元、3105 亿元、3000 亿元、3750 亿元，周一还开展了 8000 亿元 6 个月期买断式逆回购操作。
周一至周五 7 天期逆回购到期量分别为 1199 亿元、4038 亿元、1955 亿元、1900 亿元、2128 亿元，公开市场合计实现净投放 5540 亿元。
本周央行公开市场周一至周五分别有 2830 亿元、4075 亿元、3105 亿元、3000 亿元、3750 亿元 7 天期逆回购到期。此外，周五有 3000 亿元买断式逆回购到期，周二有 9000 亿元 MLF 到期，周一有 2000 亿元国库现金定存到期。
要闻回顾
•财政部 11 月 17 日发布 2025 年 1—10 月财政收支情况。1—10 月，全国一般公共预算收入 186490 亿元，同比增长 0.8%。其中，全国税收收入 153364 亿元，同比增长 1.7%；非税收入 33126 亿元，同比下降 3.1%。分中央和地方看，中央一般公共预算收入 81856 亿元，同比下降 0.8%；地方一般公共预算本级收入 104634 亿元，同比增长 2.1%。
1—10 月，全国一般公共预算支出 225825 亿元，同比增长 2%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出 34727 亿元，同比增长 6.3%；地方一般公共预算支出 191098 亿元，同比增长 1.2%。
•国家能源局 11 月 21 日发布 10 月份全社会用电量等数据。10 月份，全社会用电量 8572 亿千瓦时，同比增长 10.4%。分产业看，第一产业用电量 120 亿千瓦时，同比增长 13.2%；第二产业用电量 5688 亿千瓦时，同比增长 6.2%，其中，工业用电量同比增长 6.4%；第三产业用电量 1609 亿千瓦时，同比增长 17.1%，其中，充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快；城乡居民生活用电量 1155 亿千瓦时，同比增长 23.9%。
1-10 月份，全社会用电量累计 86246 亿千瓦时，同比增长 5.1%，其中规模以上工业发电量为 80625 亿千瓦时。分产业看，第一产业用电量 1262 亿千瓦时，同比增长 10.5%；第二产业用电量 54781 亿千瓦时，同比增长 3.7%，其中，工业用电量同比增长 3.9%；第三产业用电量 16671 亿千瓦时，同比增长 8.4%，其中，充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快；城乡居民生活用电量 13532 亿千瓦时，同比增长 6.9%。
•财政部、中国人民银行发布通知，明确储蓄国债 （电子式） 纳入个人养老金产品范围有关政策。根据通知，自 2026 年 6 月起，个人养老金储蓄国债 （电子式） 业务开办机构开办个人养老金储蓄国债 （电子式） 业务，即为在本机构开立个人养老金资金账户的养老金投资者，提供购买储蓄国债 （电子式） 的相关服务。开办机构在养老金投资者购买储蓄国债 （电子式） 前，应当为其开立个人养老金专用国债账户，用于记录养老金投资者购买的储蓄国债 （电子式） 期次、数量以及持有变动等情况。养老金国债账户应当与投资者本人的养老金资金账户绑定，资金往来、领取条件和税收政策遵从个人养老金制度有关规定。
机构观点
华泰证券：债市仍处于 「适时反击」 的窗口期，但空间有限，遇利好不涨是弱势信号。一方面，债市支撑因素是：基本面压力反复、风险偏好阶段性下降、债市供给淡季、债市季节性规律；但另一方面，长期宏观叙事、公募销售新规待落地、固收+基金赎回担忧、债市拥挤度较高等仍是制约。点位上，十年国债老券 1.7%、新券 1.75% 仍是阻力区域。操作上，波段交易 「见好就收」，如遇公募销售新规落地等带来脉冲式调整，把握交易机会。此外，继续保持 5-7 年及以下利率债、中短端信用债持仓。
天风证券：当前债市需要进一步等待宏观图景、政策以及机构行为等给出的指引，在股债双弱行情中，建议关注以下两类结构性机会：（1） 谨慎把握 30 年换券逻辑形成的结构性机会，本周或因 「25 特 2」 流动性受到 250002 续发上市的冲击，「25 特 6」 和 「25 特 2」 利差压缩至 4BP 上下。若按 6% 增值税计算，理论税负约 12BP，按照 3% 计算，理论税负约 6BP，考虑到新老券的流动性溢价，4BP 可能已经处于理论区间的下沿，也即更多按照 3% 的增值税进行定价。（2） 可以考虑把握短端品种以及 3-7 年政金、3-5 年普信的行情。一方面，当前资金相对持稳，利好短端与存单品种，尽管赔率也相对有限；另一方面，年内仍有相当规模摊余债基迎来开放，配置诉求或继续支撑 3-7 年政金及普信品种行情。
财通证券：近期股市下跌时债市依旧较弱，从宏观逻辑上，债市的增量利好有限、货币政策方向不明确是主要原因；从机构行为角度，一方面是保险赎回固收+产品，另一方面是券商和农商砸盘。展望未来，货币政策的基调是动态的，我们认为明年初降准降息的可能性较高，而且从历史出发，无论是 12 月还是中央经济工作会议的日历效应都很清晰，未来 1-3 周利率行情可能正式开启，建议把握做多机会。
编辑：王菁
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