【文章来源：新华财经】
新华财经北京 12 月 1 日电 （王柘） 上周 （2025 年 11 月 24 日至 11 月 28 日） 央行公开市场开展逾 1.5 万亿元逆回购操作并加量续做 MLF，维持月末资金面整体均衡。权益市场震荡反弹，周中在基金费率新规、赎回压力和个别房企债券事件冲击下，债市期现货全面走弱，周五又快速企稳，波动较前期明显放大。10 年期国债活跃券收益率上涨 1.65BP 至 1.83%，周内高点逼近 1.85%。
进入 12 月，债市扰动因素增多，预计资金面仍偏友好，需重点关注重要会议政策部署，以及机构行为对市场的影响。
行情回顾
2025 年 11 月 28 日，中债国债到期收益率 1 年期、2 年期、3 年期、5 年期、7 年期、10 年期、30 年期、50 年期较 2025 年 11 月 21 日分别变动 0.09BP、-1.2BP、0.03BP、2.76BP、3.79BP、2.46BP、2.75BP、4.8BP。
具体来看，周一，债市交投清淡，收益率窄幅波动，10 年期国债 250016 收益率在 1.809%-1.813% 区间震荡，收盘微涨 0.05BP，报 1.813%。周二，权益市场回暖，债市走弱，10 年期国债 250016 收益率上涨 0.65BP 至 1.8195%。周三，国债期货走弱带动现券下行，长债收益率大幅攀升，尾盘大行买债传闻对市场情绪稍有提振，债市跌幅有所收窄，10 年期国债 250016 收益率收于 1.834%，上涨 1.45BP。周四，债市延续弱势，收益率全天震荡上行，10 年期国债 250016 收益率上涨 1BP 至 1.844%。周五，债市情绪修复，收益率震荡走低，10 年期国债 250016 收益率回落 1.5BP，报 1.829%，全周上涨 1.65BP。
国债期货全面走弱，30 年期主力合约全周下跌 0.95%，10 年期主力合约下跌 0.46%，5 年期主力合约下跌 0.10%，2 年期主力合约下跌 0.03%。
中证转债指数延续震荡下行走势，全周累计下跌 0.27%，收盘报 481.63。
一级市场
上周利率债合计发行 140 只、7160.69 亿元，其中，国债发行 4 只、2522.10 亿元，政策性银行债发行 20 只、1125 亿元，地方债发行 116 只、3514.60 亿元。
11 月 24 日，中国人民银行在香港招标发行 450 亿元两期中央银行票据，包括 300 亿元 3 个月 （91 天） 期和 150 亿元 1 年期。
据已披露公告，本周 （12 月 1 日至 12 月 5 日） 利率债计划发行 63 只、2607.17 亿元，其中，国债 2 只、1230 亿元，政策性银行债 5 只、290 亿元，地方债 56 只、1087.17 亿元。
海外债市
美国国债收益率上周维持跌势，周五略作反弹，10 年期美债收益率收于 4.01%，全周累计下跌 5BP。2 年期美债收益率全周累计下跌 1BP，报 3.49%。近期公布的多项数据显示美国经济疲态明显，降息预期升温推动美债在 11 月下旬持续走强。
周二 （11 月 25 日） 有多项数据集中发布，ADP 报告显示，截至 11 月 8 日的四周内，私营企业每周平均减少 13500 个工作岗位，前一周公布的数据为减少 2500 个，显示裁员速度加快，美国劳动力市场正进一步疲软。
美国研究机构世界大型企业研究会发布的初步调查数据显示，受联邦政府 「停摆」 等因素影响，美国 11 月消费者信心指数从 10 月修订后的 95.5 显著降至 88.7，为今年 4 月以来的最低水平。接受调查的消费者认为，物价与通胀、关税与贸易、政治等仍是影响经济的主要因素。
美国商务部发布了此前因政府停摆而推迟的 9 月零售销售数据。9 月美国零售额环比上升 0.2%，涨幅低于预期的 0.4% 和 8 月的 0.6%。
美国商务部还发布了 9 月 PPI 数据，尽管同比增幅 2.7% 高于预期和前值的 2.6%，但 9 月核心 PPI 同比上涨 2.6%，低于预期的 2.7%，9 月核心 PPI 的环比增幅 0.1%，也低于预期的 0.2%。市场分析认为，与疲软的劳动力市场相比，PPI 通胀问题仍然较小。
美联储理事米兰表示，美国经济需要大幅降息，货币政策阻碍了经济发展。「我担心如果我们不继续以相对快速的速度降息，失业率将继续上升。我们 （美联储） 将成为失业率持续上升的根源，这绝不是好事。」 米兰说。
CME「美联储观察」 显示，美联储 12 月降息 25BP 的概率从前一周的接近四成，升至超过 85%。
当地时间 11 月 27 日晚至 28 日晨，美国芝加哥商品交易所集团使用的一处关键数据中心因过热而暂停服务超过 10 小时，导致美国股指期货和期权交易一度中断。芝商所的债券与货币交易平台同样受到影响。
美国乔治敦大学金融学教授詹姆斯·安杰尔说，芝商所成为 「单点故障」，即一旦发生故障，可能让整个系统无法运转。巴西贴现银行 BBI 投资银行股票策略主管本·莱德勒说，此次事件可能是对市场结构重要性及相互关联性的 「一次迟来提醒」。
亚市方面，日本长期限国债收益率仍在高位徘徊。日本财务省周五宣布将在 2025 财年分别增加 3000 亿日元的 2 年期和 5 年期债券发行规模，并将 2025 财年短期债券发行规模提高 6.3 万亿日元。日本内阁批准了一项规模为 18.3 万亿日元的追加预算，以支持首相高市早苗的经济刺激方案，其中 11.7 万亿日元将通过发行新债券来弥补。
公开市场
上周央行公开市场共开展 15118 亿元 7 天期逆回购操作，周一至周五操作量分别为 3387 亿元、3021 亿元、2133 亿元、3564 亿元、3013 亿元。周一至周五 7 天期逆回购到期量分别为 2830 亿元、4075 亿元、3105 亿元、3000 亿元、3750 亿元。
中国人民银行 11 月 24 日发布中期借贷便利招标公告称，为保持银行体系流动性充裕，2025 年 11 月 25 日，将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展 10000 亿元 MLF 操作，期限为 1 年期。本月有 9000 亿元 MLF 到期，因此央行通过 MLF 净投放 1000 亿元。
本周央行公开市场将有 15118 亿元 7 天期逆回购到期，周一至周五分别到期 3387 亿元、3021 亿元、2133 亿元、3564 亿元、3013 亿元。周五还将有 1 万亿元 91 天期买断式逆回购到期。
要闻回顾
•据媒体报道，证监会下发最新一期 《机构监管情况通报》。《通报》 要求，基金管理人、基金销售机构应当坚持投资者利益优先、公平对待投资者的原则，建立健全基金销售结算资金交收机制，不断规范和完善业务操作流程，综合考虑基金产品运作特点和技术系统建设情况等因素，合理设置基金销售结算资金交收时间安排。《通报》 明确，对于场外货币市场基金，基金管理人应当在基金份额确认日当日 10:00 前将确认数据和资金清算数据发送至基金销售机构，基金销售机构应当在基金份额确认日当日 16:00 前将确认成功的申购资金在扣除相关手续费 （如有） 后划转至该基金的注册登记账户。基金注册登记机构应当及时将申购资金从注册登记账户划转至基金财产托管账户。
•国家统计局 11 月 27 日发布的数据显示，1—10 月份，全国规模以上工业企业实现利润总额 59502.9 亿元，同比增长 1.9%（按可比口径计算）。1—10 月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额 18490.2 亿元，同比持平；股份制企业实现利润总额 44328.3 亿元，增长 1.5%；外商及港澳台投资企业实现利润总额 14848.6 亿元，增长 3.5%；私营企业实现利润总额 16995.6 亿元，增长 1.9%。
1—10 月份，规模以上工业企业实现营业收入 113.37 万亿元，同比增长 1.8%；发生营业成本 97.00 万亿元，增长 2.0%；营业收入利润率为 5.25%，同比提高 0.01 个百分点。10 月份，规模以上工业企业利润同比下降 5.5%。
•国家发展改革委新闻发言人李超 11 月 27 日在新闻发布会上表示，近期，国家发展改革委正在积极推动基础设施 REITs 进一步扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型。
•中国证监会就 《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告 （征求意见稿）》 于 11 月 28 日向社会公开征求意见。商业不动产 REITs 是指通过持有商业不动产以获取稳定现金流并向基金份额持有人分配收益的封闭式公开募集证券投资基金。推出商业不动产投资信托基金试点旨在贯彻落实党中央、国务院决策部署和资本市场新 「国九条」 要求，推动不动产投资信托基金 （REITs） 市场高质量发展，丰富资本市场投融资工具，支持构建房地产发展新模式，持续增强多层次资本市场服务实体经济质效。
•国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会 11 月 30 日发布数据显示，11 月份，制造业采购经理指数为 49.2%，比上月上升 0.2 个百分点；非制造业商务活动指数为 49.5%，比上月下降 0.6 个百分点；综合 PMI 产出指数为 49.7%，比上月下降 0.3 个百分点，我国经济景气水平总体平稳。
机构观点
华泰证券：在债市整体缺少明显机会的大环境下，投资者可能更倾向于选择结构性机会挖掘：一是，同业存单已经成为短端的制约因素，明年初降准概率可以小幅博弈，叠加人民币升值、银行负债端传导等可能推动存单利率打开下行空间，明年收益率曲线保持甚至进一步陡峭的概率偏高；二是，考虑到理财等规模继续膨胀，债市久期偏好有限，中短端信用债的供求格局依然有利，个别房企债事件如果引发利差扩大，关注短久期品种的票息机会。
天风证券：当前影响债市的主要因素依然是机构行为，也就是在配置盘缺位的情况下，主导行情的交易盘在费率新规不确定性面前的持续谨慎心态。行情方向的明朗或需要等到正式稿的出台，若赎回费率要求低于征求意见稿规定，债市或演绎利空出尽行情、交投情绪快速回暖并寻求新的交易主线；若与征求意见稿规定相近甚至更加严格，则利率波动中枢可能再度上移。短期来看，利率进一步冲高突破 1.85% 的动能有限。10 月 28 日，国务院关于金融工作情况的报告中提到 「10 年期国债收益率保持在 1.75%-1.85% 左右，扭转了 2024 年单边较快下行的趋势」，监管对于 1.85% 这一区间上限的表述或一定程度上构成市场投资者的心理 「阻力点位」，9 月底大行入场买长债的行为或也使得市场不会形成大幅下跌的预期。
西部证券：2026 年是 「十五五」 时期开启之年，经济主线坚持高质量发展，强调新质生产力和现代化产业布局，重视扩大内需；政策面来看，中国已经形成以结构调整为目标的宏观政策框架，而不单纯依赖总量刺激，财政和货币政策服务于中长期规划，多种宏观政策协同配合；预计继续实施积极财政政策，保持一定支出强度，央行降息 10-20BP，降准或为 1 次，降准降息保持谨慎，综合使用多种工具保持实质宽松；投资、消费预计温和回升，通胀回升或是债市最大的不确定性，预计 PPI 跌幅持续收窄，CPI 同比或将回正，增长 0.4% 左右；央行精准调控下，资金价格窄幅震荡，10 年期国债税后利率围绕 1.7%-1.9% 震荡，中债估值 1.75-1.95%，节奏上或前低后高。
编辑：王菁
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