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兴业证券
一、国内外政策验证窗口落下帷幕，市场躁动具备良好基础
12 月以来市场波动加大，背后反映的是国内外一系列影响流动性和基本面预期的重要事件相继迎来验证下，资金观望和博弈情绪较重。而随着上周美联储议息会议、国内中央经济工作会议先后召开，本周美国就业及物价数据发布、日本央行加息靴子落地，至此国内外政策验证窗口基本落下帷幕，整体基调好于市场预期，有望为躁动行情开启奠定良好基础。
一方面，美国本周发布的就业和物价数据没有引发更多悲观情绪，反而为联储进一步宽松提供更多想象空间。上周美联储降息落地后，市场仍在等待就业和物价数据验证对美联储未来宽松的进一步指引。而本周发布的美国 11 月失业率略有回升、CPI 数据大幅低于预期，市场继续定价软着陆，叠加特朗普表示下一任美联储主席 「需支持大幅降低利率」，为美联储进一步宽松打开想象空间。往后看，关键数据验证期过后，中长期的宽松叙事有望主导资产定价。
另一方面，日本加息靴子落地且表态并不鹰派，此前市场对于套息交易平仓冲击流动性的担忧缓解。本周日本如期加息 25bp，由于此前市场预期已较为充分，叠加今年以来美元错配敞口已显著收敛，市场此前担心的套息交易平仓风险并未出现。并且，由于植田和男并未给出加息路径，鹰派程度不及预期，导致日元在加息落地之后反而出现贬值。往后看，植田和男暗示明年上半年物价偏弱，因此本轮加息后可能仍需要几期数据再做观察，预计日央行下一次加息的时间点为明年年中到下半年。
因此，随着海外一系列影响流动性预期的事件相继落地，叠加国内经济工作会议后政策环境持续偏积极、偏呵护，资金行为有望从此前的观望、博弈，转向积极寻找机会的新阶段，备战躁动行情的共识正在凝聚。往后看，探讨躁动行情启动的可能性、寻找本轮躁动行情的潜在启动信号，应当是后续关注的重点。
二、本轮躁动行情有哪些潜在启动信号？
参考历史经验，历轮躁动行情的开启，大多离不开一个标志性事件的催化。从启动时间和催化因素来看，大致可以分为以下三类：
11 月启动 （标黄）：需要强宏观政策明确转向，典型如 2008 年、2014 年、2022 年；
12 月启动 （标红）：年初以来市场表现偏强但临近岁末出现扰动，扰动缓解后开启躁动，典型如 2017 年、2019 年、2020 年；
1 月-2 月启动 （标蓝）：历史上大部分躁动行情启动的时间点。
本轮较为符合第二类，即年初以来市场表现偏强、临近岁末扰动缓解后开启躁动的情况。进一步复盘 2017、2019、2020 年的躁动行情启动因素：
2017 年：「春节限定版降准」 开启的躁动行情。11-12 月，资管新规、银行流动性管理等 「去杠杆」 政策，以及中美共振加息等因素持续扰动市场。12 月 29 日，央行建立 「临时准备金动用安排」，被市场解读为 「春节限定版降准」，成为躁动行情的启动信号。次年 1 月，随着 PMI 以及 GDP 数据验证国内基本面稳中向好、美联储货币政策 「按兵不动」 驱动人民币汇率升值、「临时准备金动用安排」 叠加 1 月下旬定向降准下流动性充裕，A 股走出 「11 连阳」 行情。
2019 年：中美贸易摩擦缓和开启的躁动行情。11 月，海外 PMI 连续大降下全球衰退预期升温、国内 CPI 连续上涨成为货币宽松掣肘，市场震荡下跌。11 月 27 日财政部首次提前下达 「万亿新增专项债额度」、11 月制造业 PMI 再次回升至 50% 以上缓解基本面下滑担忧，市场开始企稳上行。12 月 13 日中美双方就 「第一阶段经贸协议」 文本达成一致，成为躁动行情的正式启动信号。随着 12 月重要会议释放政策暖意、12 月末新证券法修订草案完善资本市场制度、2020 年开年即降准等因素下，躁动行情延续。
2020 年：海外不确定性落地为躁动行情开启奠定基础，公募基金天量发行推动行情走向高潮。10 月，国内重提 「管好货币供给的总闸门」、海外疫情再度蔓延、美国大选进入冲刺期，均压制市场风险偏好。11 月以来，随着拜登确认当选、疫苗研发进展顺利等利好持续释放，海外不确定性相继落地提振市场风险偏好；国内经济延续复苏、政策定调不急转弯、货币政策转向边际宽松。次年 1 月，经济、政策和风险偏好 「打底」 下，公募基金的天量发行为市场提供充足的流动性，并推动躁动行情走向高潮。
首先，为何年初以来表现偏强的年份，躁动行情通常能够前置开启？除了 「人心思动」 外，我们总结有以下三个重要因素：1） 年末会议偏积极政策定调托底风险偏好；2） 经济基本面稳中向好、企业盈利步入上行通道，经济数据及上市公司年报预告无明显扰动；3） 货币政策宽松、宏微观流动性充裕，有效支撑市场上行。
本轮来看，上述有利条件已具备良好基础：1） 经济工作会议延续去年偏扩张的积极定调；2） 数据有望继续验证国内基本面改善：宏观层面，岁末年初有望是验证本轮 PPI 上行的重要窗口；微观层面，近期全 A 盈利预期仍在上修，去年四季度业绩 「砸坑」 后今年年报业绩预告基本面验证压力不大；3） 国内宏观流动性充裕，降准降息仍是政策可选项；微观层面，两融资金回流、险资 「开门红」、居民 「存款搬家」 提速对于股市流动性的支撑值得期待。
其次，哪些标志性的事件可能成为躁动行情启动的信号？总结来看主要有三类：1） 前期压制市场的不确定性因素落地，是开启躁动行情的基础；2） 降准降息等宽松政策催化，往往能够有效点燃躁动行情；3） 关键数据验证基本面向好，驱动资金参与意愿提升，是躁动行情能够持续的关键。
本轮来看，在 11 月以来一系列压制市场的海外不确定性相继落地后，关注下一个可能有效开启躁动行情的信号，包括：1） 岁末年初降准降息落地的可能性，第一个观测窗口在下周初，第二个观测窗口在 1 月；2） 关键数据对基本面预期改善的提振，包括 PPI、PMI、M1、社融信贷、以及上市公司年报预告等。
三、配置节奏如何把握？重点关注哪些方向？
布局节奏上，我们此前总结，岁末年初风格呈现明显的 「价值搭台，成长唱戏」 特征。12 月至 1 月，市场风格通常较为均衡，大盘、低估值、顺周期风格相对占优。背后，一方面与年末重磅会议稳增长政策加力预期有关，部分年份稳增长政策也会在开年前置发力，力求经济 「开门红」；另一方面，岁末年初险资等主要配置型资金持仓偏好也更加偏向大盘、红利风格。而随着春节临近，直到两会前，是一段典型的由流动性和风险偏好驱动的躁动窗口，市场风格也转为小盘、科技成长等高弹性板块明显占优。
方向上，继续以景气预期为锚，布局躁动行情。根据一致预测，明年高景气 （26 年预测净利润增速>30%） 行业可以概括为 AI 产业趋势、优势制造业、「反内卷」、内需结构性复苏四条线索：
AI 产业趋势：硬件 （通信设备、元件、半导体产业链、消费电子）、软件应用 （IT 服务、软件开发、游戏、广告营销）。
优势制造业：新能源产业链 （锂电池、锂矿、风电设备、新能车）、军工（地面兵装、航空航天装备、军工电子）、机械 （机器人、机床）、医药 （创新药）。
「反内卷」：钢铁、建材 （水泥、玻璃玻纤、装修建材、塑料）、化工 （化学原料、化学纤维、橡胶）、新能源（光伏、硅料硅片）、航空机场。
内需结构性复苏：服务消费 （影视院线、教育、零售、电商、酒店餐饮、旅游景区、医院）、新消费 （休闲食品、文娱用品）、服装家纺。
一方面，经济工作会议对于 「反内卷」、服务消费、投资止跌回稳等重点工作的部署，以及会后持续偏积极、偏呵护的政策环境，继续为顺周期板块创造估值修复环境。重视受益于海外宽松和国内 PPI 上行预期的 「反内卷」& 涨价资源品 （化工、钢铁、有色），消费板块中具备内需修复动力、政策倾斜、困境反转预期较强的新消费& 服务消费 （零售、休闲食品、教育、出行链等）、农业，以及非银在躁动行情中的向上弹性。
另一方面，科技成长仍将是最终引领本轮躁动行情突破的胜负手。海外流动性预期转暖、国内风险偏好提升，适合科技成长板块的配置环境正在逐步回归。若躁动信号进一步明确，则板块向上弹性有望进一步打开。前期光通信演绎后，AI 内部重视国产半导体产业链 （国产替代加速的国产芯片龙头、扩产+长鑫上市受益的上游设备材料产业链、以及海外存储业绩超预期催化的国内存储芯片龙头）、AI 端侧和软件应用 （人形机器人、游戏、港股互联网、软件）；海外宽松环境下，流动性敏感的创新药迎来配置时点；商业航天产业趋势继续为军工补涨提供弹性。
风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。
（兴业证券）
文章转载自东方财富
