摘要
盘面氧化铝价格在四月底五月初突破区间下沿，连续下跌三天之后，受近月现货端挺价和几内亚矿端政策消息刺激，快速反弹至 3250 元/吨左右，创出今年 4 月份以来的高点，之后随着情绪缓和以及国内复产，又快速回落至 3000 元/吨以下，波动剧烈。立足当下，基于矿端供应短期充裕中期存在隐患，以及国内氧化铝在利润回归之后已经开启复产的事实，再结合盘面资金聚集主力 09 合约的特点，我们认为近月 06 和 07 合约价格多空受限，而主力 09 和后面的 10 合约价格后续仍将有大波动行情出现，且偏多的概率更大。
风险点：几内亚矿区政策突变.
一
关注点
1、矿端供应：短期充裕，中期存隐患
从国内铝土矿供应来看，分为两个部分，国产矿和进口矿，其中进口矿近年来逐年提升，数据显示 2024 年国产矿产量 9300 万吨，进口矿补充 15876.7 万吨，合计供应近 2.52 亿吨，其中进口矿占比达 63.1%。
从今年国产矿的数据看，截至 4 月份，国产矿月度产量 544 万吨，同比增加 3.03%，环比减少 5.39%，累计产量 2240 万吨，累计同比增加 7.64%，近 160 万吨增量。从今年进口矿的数据看，截至 4 月份，当月进口 2068.4 万吨，同比增加 45.44%，环比增加 25.67%，累计进口 6770.11 万吨，累计同比增加 34.2%，近 1725 万吨增量，主要来源于几内亚，较去年增加 1568.75 万吨。
从澳大利亚和几内亚周度港口发运量来看，截至 5 月 30 日，澳大利亚周度港口发运量为 51.77 万吨，已连续三周处于下滑状态，但绝对值仍在历史正常区间之内；几内亚周度港口发运量为 198.22 万吨，自 5 月 16 日当周数据腰斩回落至 94.16 万吨以来，已连续两周修复性反弹，当下处于历史数据中等偏上水平。另外需要注意到的是，自 2023 年上半年禁止铝土矿出口以来，印尼于 5 月中下旬已连续两周出现港口发运量数据，且发运量均不少，分别是 5 月 23 日的 207.4 万吨和 5 月 30 日的 249.99 万吨，后续需要关注其发往地点及持续性，或将成为国内铝土矿供应的重要补充。
从国内铝土矿库存数据来看，据 Msteel 数据，截至 4 月底，国内 43 家样本企业铝土矿库存为 1753.3 万吨，同比减少 133.04 万吨，环比减少 462.7 万吨。再从周度数据看，截至 5 月 30 日，国内铝土矿港口库存为 2615.46 万吨，今年以来持续增加，当下处于今年以来最高位置；进口海漂库存为 1564.53 万吨，其中澳大利亚 105.75 万吨，几内亚 1458.78 万吨，均处于今年以来的正常数据范围。
再从国内铝土矿需求数据来看，据 Mysteel 数据，国内 1-4 月份对于国产矿的月度平均需求在 590 万吨左右，对于进口矿的月度平均需求在 1190 万吨左右，合计约 1780 万吨。从上述几方面数据可以印证，短期国内铝土矿供应充裕，对生产不会带来影响。
但是，从季节性来看，应该注意到过去每年 9 月份至 11 月份，月度铝土矿进口量均较一二季度有明显的下滑，主要原因在于几内亚雨季影响，尽管随着中资企业近些年加大当地基础设施建设，运输效率得到大力提升，但受 5 月上中旬几内亚政府对矿区许可证管理趋严的影响，造成 Axis 矿山停产概率较大，极端情况下影响铝土矿进口量近 2000 万吨，因此预计中期进口矿量仍存在隐患。
2、产能产量：利润好转，复产开始
从国内氧化铝行业平均利润来看，今年一季度氧化铝价格高位大幅回落，冶炼利润快速收敛，自 3 月下旬正式进入亏损状态，整个四月份行业平均利润均处于亏损状态，前后持续五周时间。在这一过程中，国内氧化铝冶炼厂受季节性检修和亏损减产两方面因素影响，周度运行产能从 9100 万吨下滑至 8000 万吨，周度产量从 176 万吨下滑至 161 万吨，国内氧化铝库存从 4 月中旬到达高点 400 万吨后进入去库状态。
5 月份之后，随着运行产能触底 8000 万吨、库存去化以及几内亚政策预期影响，市场悲观情绪缓和，盘面及现货价格快速反弹至 3250 元/吨附近，利润也得到修复，截至 5 月 30 日，行业平均利润为 439.1 元/吨，行业现金成本为 2624.9 元/吨，行业生产完全成本为 2839.9 元/吨，国内周度运行产能也修复至 8460 万吨，周度产量修复至 166.5 万吨，周度库存去化速度也出现放缓。
3、仓单及持仓量：仓单持续减少，持仓量冲高回落
从氧化铝日度仓单数据来看，自盘面及现货价格触底反弹、冲高回落以来，仓单处于持续性下滑状态，于 4 月 30 日显示 27.86 吨，于 5 月 30 日显示 12.82 吨。当下，国内现货价格在 3300 元/吨左右，近期上涨速度明显放缓，盘面近月 06 价格在 3090 元/吨，品种期限结构呈现标准的 back 结构，预计接下来一段时间仓单数量仍会下滑，盘面合约价格对于产业空头套保资金来说，已失去吸引力，而现货价格的下跌需要等待复产产能的进一步释放。
从盘面合约持仓量数据来看，主力 09 合约持仓量一路攀升至 5 月 26 日的 39 万手，之后高位回落至 5 月 30 日的 32 万手，在这一过程中，成交量也延续下滑，表明盘面多空情绪较中旬的激烈状态出现缓和。但应该注意到的是，对于整个品种的持仓量来说，当下品种持仓量自 52 万手回落至 45 万手，09 合约持仓量占比仍然高达 70.5%，仅从盘面资金的角度来看，这也预示着主力 09 合约的多空博弈或还未结束。
二
总结
立足当下，对于国内氧化铝来说：
需求端较为稳定，多空博弈点均是从供给端出发。短期来看，矿端供应正常，甚至仍有过剩，几内亚和澳大利亚周度发运量正常，进口海漂库存正常，铝土矿港口库存处于今年以来的高位；氧化铝利润修复到可观状态，周度运行产能和产量已触底反弹；国内氧化铝库存仍在去库，但去库速度放缓；现货价格高度升水，盘面期限结构呈现标准的 back 结构。预计近月 06 和 07 合约价格将呈现上有顶下有低的格局，价格受复产压制，受现货价格及去库支撑，压制力度边际增强，支撑力度边际走弱，底部看 4 月份震荡区间，核心在于几内亚进口矿的价格。
中期来看，矿端供应仍有隐患，原因在于几内亚，季节性雨季影响和矿区政策影响，后者的不确定性更大，因此预计主力 09 合约和后面的 10 合约仍有大波动行情的可能，且向上的概率更大。
长期来看，国内对于几内亚的进口依赖大，同样几内亚对于国内市场的出口依赖大，结合过去几内亚矿端政策影响时间，预计不会持续很久，后续将回归正常，因此国内氧化铝在矿端供应充裕的情况下，长期价格波动将围绕成本展开。
（正信期货）
文章转载自 东方财富
