还能跟着央妈买黄金吗？

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　　狂飙的金价 & 攒动的 「囤金潮」

　　2025 年以来，COMEX 黄金上涨 28.9%，在全球大类资产中，是 「最亮眼的星」。与此同时，「囤金潮」 不断攒动。一方面，全球央行积极购金，购金量连续三年超 1000 吨，其中，中国央行自去年 11 月重启黄金增持之路后，已连续第 7 个月增加黄金储备。另一方面，「跟着央妈买黄金」 也成为不少老百姓的口号，可以看到的是，今年以来黄金珠宝零售额增速不断攀升，1-5 月累计同比达 12.3%。

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　　美债定价因子失效，央行购金成为 「新变量」

　　当然，从黄金的传统定价框架看，核心的锚是 「美债利率」，因为黄金被视作 「零息债」，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机会成本，所以从历史走势看，两者呈现明显的负相关性。

　　但 2022 年以来，「美债利率」 这个定价锚已失效，相关性明显反转。取而代之的是，央行购金成为新的定价锚。不仅两者走势亦步亦趋，而且从黄金需求构成看，央行储备占比已从 2021 年底的 11% 抬升至 2024 年底的 24%，是最大的边际增量变化。

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　　黄金定价模式切换原因：美元信用裂痕下的去美元化

　　若是进一步探究，为何央行会大举购金，以及为何美债利率定价因子失效，可以发现，这背后的核心逻辑在于 「去美元化」。

　　一方面，由于疫情之后美联储 「无限印钞」，积累了巨额的债务，叠加利率居高不下，导致债务增速斜率进一步上斜，目前 「未偿国债/GDP」 为 121%，已逼近历史高点，这也导致以 「美债利率」 为锚的逻辑开始动摇。

　　另一方面，2022 年俄乌冲突下，西方对俄罗斯央行储备进行制裁，使得全球市场重新评估其资产储备构成，增加对无主权信用、代表 「最终购买力」 的黄金的配置。

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　　去美元化是否会松动？攀升的债务压力&「滞胀」 担忧

　　若 「去美元化」 是支撑央行购金的底层逻辑，那么关键问题则在于 「去美元化」 是否会松动。就目前而言，暂未出现松动的迹象。

　　一方面，美国债务积重难返是不争事实。5 月美国众议院通过了 《美丽大法案》，根据 CBO 预测，2025-2034 年净赤字增加 2.4 万亿美元，叠加利息支出后的总赤字增加约 3 万亿元，在赤字扩张的背景下，美国 「公众持有的债务/GDP」 或从 2024 年的 98% 抬升至 124%，而且若 《美丽大法案》 永久化、美债收益率居高不下，则债务占比或高至 129%、133%。这也就意味着，美国债务风险将不断上升，去美元化也会继续加速。

　　另一方面，美国 「滞胀」 担忧加剧，美元不再是 「避风港」。从传导路径看，关税冲击将通过 「推高商品价格-压制实体需求-降低企业利润-拖累经济放缓」的方式，短期加剧美国经济 「滞胀」 风险，中长期损害美国经济增长效率。虽然自 2 月 12 日联合声明后，「博弈关税」 被取消，但仍会对通胀和增长形成扰动。根据耶鲁预算实验室的测算，5 月 12 日版本关税会导致美国 PCE 通胀抬升 1.7 个百分点，2025 年实际 GDP 下降 0.65 个百分点，而更大的增长冲击则在 2026 年上半年凸显。

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　　央行购金是否还有增持空间？新兴经济体增配空间巨大

　　2022-2024 年，央行购金最多的国家为中国 （331 吨)、波兰 （217 吨）、土耳其 （201 吨）；2025 年 1-4 月，央行购金最多的国家为波兰 （61 吨）、阿塞拜疆 （19 吨）、中国 （15 吨）。由此可见，本轮央行购金的主力军是新兴经济体。若是对比各国外汇储备中的黄金占比，中国、印度等新兴经济体的黄金储备占比仍低于很多发达国家，未来依然有巨大的抬升空间。

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　　若 「美债利率」 重回主导会怎样？美联储降息往往利好金价

　　另外，即使 「美债利率」 定价锚回归，甚至成为主导，在美联储降息渐近的背景下，仍会对金价形成支撑。若是复盘 1990 年至今美联储 5 次的降息周期，可以看到，黄金价格在 4 个降息周期中上涨，且 5 次降息周期黄金价格平均上涨 11.2%，其中最高的一次上涨了近 30%。

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　　以史为鉴，历史的 「黄金牛」 如何结束？

　　当然，本轮 「黄金牛」 行情从 2016 年就开始演绎，这也不禁让很多人会问，「本轮 『黄金牛』 何时会结束？」。一方面，只要 「去美元化」 趋势未扭转，「黄金牛」 难言终结；另一方面，复盘历史上相似的 「黄金牛」 行情，目前也不具备终结的条件。

　　对比来看，当下的黄金周期和 1970-1980 年的金价上涨有相似性，都是扩张性政策的长期累积效应叠加滞胀担忧，导致了美元的 「信用危机」。1970-1980 年，金价上涨超 23 倍，全球央行的黄金储备占比也从 35% 飙升至 62%。这轮金价见顶源于政策组合扭转：一是沃尔克加息，联邦基金利率升至 20%，实际利率转正至 6%；二是财政紧缩，里根削减社保支出，债务增速放缓；三是石油危机缓解，通胀回落至 3%。就目前而言，美联储受债务约束难以暴力加息，财政紧缩更是和特朗普目前的政策主张背道而驰，因此政策组合暂不会扭转。

　　（富国基金）