每经编辑｜赵云
6 月 23 日，金融 ETF（510230） 上涨 1.35% 位居市场前列，近 5 日上涨 1.93%，近 10 日上涨 3.56%，核心推动力在于银行板块。
结构上来看，此次银行业呈现出普涨的态势。根据中信行业指数，无论是国有大型银行、全国性股份制银行还是城商行均屡创新高。那么，银行板块上涨的核心逻辑是什么？其上涨动能还能维持多久？
从分析框架上说，银行板块的交易逻辑在近年来发生了深刻变化。对比银行指数与十年国债活跃券利率，我们发现两者从强正相关走向了强负相关。在 2023 年之前，银行板块是以宏观基本面驱动为主的板块，因为宏观基本面上行往往带来信用扩张，从而利好银行板块的利润规模，而十年国债利率也具备类似的逻辑，因此两者呈现正相关。在 2023 年之后，在央行宽货币导向下，十年国债利率不断下行，银行业的净息差也受到了严重的压缩，这是因为存款相对于贷款，市场化程度更低，在央行调降 LPR 进而影响到贷款利率时，银行的存款利率却无法及时地调整。因此，2023 年后银行的基本面或许该称为 「恶化」，但银行指数为何走出了截然相反的表现？
我们认为，市场逐渐弱化了对银行基本面，尤其是净息差的定价，原因有二。其一是银行的红利属性；其二则是银行的坏账风险。红利属性本质上就是 「债性」，指的是市场认可银行股能够提供长远的、稳定的分红。在分红金额大体确定的情况下，银行股的估值就不再受到分子端的影响，而是以分母端的贴现率为主。因此，10 年国债利率的下行对银行估值反而是利好，我们也看到银行股走出了与债券价格非常类似的走势。
那么，银行的分红真的如此稳定吗？同样具备红利属性的煤炭、石油、家电等板块，为什么都无法走出类似银行的长期走势？我们认为，银行是介于公用事业 （如电力、公路、铁路） 等 「旱涝保收」 产业，与煤炭等周期产业之间的板块，其在经营上受到宏观基本面的影响，因此具有一定的 「周期性」，更接近于煤炭等周期品；但其经营、分红的稳健性又超乎大宗商品板块，更接近于公用事业。这是因为银行尤其是大型国有银行，处于我国金融体系的核心位置，且具备国央企的股东背景。资金对银行板块的认可，反映了资金对于国央企在稳健经营上的认可。
另一个因素则是银行的资产不良率：尽管银行净息差收窄，盈利能力下滑，但是资产质量却得到了一定的改善，从而享受更高的估值。民生证券表示，去年 9 月以来，下调房贷利率、下调首付比例、调整限购政策、扩大白名单范围，重启土储地方债券等政策出台，或能改善地产端贷款质量；化债政策则力度空前，安排 10 万亿用于置换存量隐性债务，为城投相关贷款的资产质量增添保障。在对公贷款资产质量的持续改善下，24 年以来上市银行的不良率延续下行趋势。因此，银行相对于整体宏观环境，具有资产质量上的α。
那么，未来银行继续上涨的风险点在哪里？我们认为，既然银行板块具有较强的债券属性，那么债券的走势，以及银行股息相对债券收益率的性价比将是核心因素。若总体经济进一步回暖，导致利率上行，或将对债券以及银行股产生压制。此外，Wind 显示银行板块目前的平均股息率约为 5.35%，四大行股息率在 4 个百分点上下，处于 18 年以来的历史低位，谨慎对待短期过热风险。建议投资者持续关注金融 ETF（510230），逢低布局。
风险提示：
投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。
无论是股票 ETF/LOF 基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。
基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。
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