来源：
财联社
鉴于近期港股持续走强的表现，国海证券指出，港股正经历历史性定价权切换，中资力量 (南向资金、中债利率逻辑) 对估值的影响力显著超越传统美债框架。8-9 月港股在业绩下修背景下逆势上涨，印证以中债利率为基础的风险溢价模型生效；结合中资持仓及交易占比突破关键阈值，上调 2025 年恒生指数目标价至 29000 点，重点布局 AI、创新药、原材料等受益于中资定价逻辑的板块。
港股定价权转向：中资主导逻辑确立
反常行情印证估值框架切换
2025 年 8-9 月，港股呈现 「业绩下修但指数上涨」 的反常特征：恒生指数 EPS 持续下修，但恒生指数 9 月单月上涨 7.1%，恒生科技指数大涨 13.9%，大幅跑赢 A 股及全球多数主要指数，比如标普 500 涨 5.6%、日经 225 涨 1.8%。
这一现象打破港股传统定价逻辑 (美债利率+业绩增速)，核心原因是中债利率估值框架开始系统性生效：随着南向资金成为港股边际定价主力，港股估值不再单纯锚定美债利率，而是更多参考中债利率与风险溢价的匹配关系——当前中债利率处于历史低位，为港股估值抬升提供空间。
中资力量夯实定价权：资金、持仓双突破
南向资金持续净流入：截至 2025 年 9 月 30 日，南向资金累计流入港股达 10842 亿人民币，9 月单月净流入创历史第二高峰；当前南向资金成交额占港股总成交额比重约 50%，持仓占比 21.3%，远超 2015 年港股通初期水平。
中资持股稳定性增强：以腾讯、阿里巴巴为代表的港股核心标的，通过高 ROE、高频回购夯实基本面，吸引南向资金长期配置；对比 2015 年 「A 股涨、港股跟涨 2 个月后背离」，2025 年港股与 A 股呈现 「同步上涨」，印证中资定价逻辑的持续性。
港股估值测算：中债框架打开上行空间
国海证券指出分别以美债利率、中债利率两个框架测算港股的目标价。
在美债利率的框架下，该券商很少在经济收缩期中拔高估值，因为业绩的持续上修是有压力的。
因此，该券商将风险溢价设定在乐观水平的 4.0%，美债利率暂时选择 4.0%(彭博 2026 年预期)，以此得到 2025 年、2026 年恒生指数目标价分别为 27575 点、30201 点 (目前市场预期明年业绩增速为 9.5%)。
在中债利率框架下，该券商不再考虑业绩修正的方向，主要考虑风险溢价的变化对股价的影响。
倘若风险溢价运行到-1 倍标准差，则港股 2025 年目标价为 33229 点 (接近 2018 年历史高点 33484 点)，2026 年目标价为 36330 点。
由于，两个框架对应的逻辑不同，美债框架对应的是业绩驱动，变化是 10 年美债利率；中债框架对应的是估值驱动，变化是风险溢价，因此两者差距较为显著。
国海证券提出，可以将其加权来看。一种是从内资目前持仓比例加权，取 31%，一种是从内资交易量来加权，取 50%。
因此，在 A 股能够持续上行的情形下，港股年内的目标价可看到 29300 点左右。
港股投资建议：聚焦 5 大核心板块
AI 方向：全球资本主旋律，国产算力上游优先
AI 是当前全球资本市场核心主线，港股相关标的分两类受益：
大型互联网公司：腾讯 (AI 大模型落地金融、政务场景)、阿里巴巴(AI 驱动电商效率提升)，2025 年 AI 业务贡献营收占比预计超 10%；
国产算力产业链上游：中芯国际(算力芯片代工)、舜宇光学 (AI 视觉传感器)，受益于国内算力基础设施建设加速。
创新药：业绩持续上修，BD 项目成催化剂
业绩优势：恒生创新药指数 9 月 EPS 上修 0.8%(2025 年)，在港股多数行业业绩下修的背景下表现突出；
核心逻辑：国内创新药出海 (如百济神州、信达生物海外临床进展)+新 BD 项目 (license-in/out) 释放，后续若有重磅合作落地，板块仍有 15%-20% 上行空间。
原材料：「反内卷」+海外通胀，业绩亮眼
主线逻辑：2025 年下半年 「反内卷」（行业产能出清、龙头定价权提升） 持续，叠加海外 3-4 季度通胀上行 （能源、工业金属价格上涨），原材料企业业绩普遍超预期；
重点标的：紫金矿业(铜、金价格上涨推动盈利)、赣锋锂业(动力电池需求回暖)、中国有色矿业(海外矿企产能释放)。
非银：受益 A 股上行，三季报可期
驱动因素：A 股上行带动券商经纪、投行业务 (如港股通券商手续费增长)，保险资金权益投资收益改善；
估值优势：当前港股非银板块 PE 仅 8.5 倍 (历史分位 20%)，经历 2025 年二季度调整后，估值修复空间显著，三季报业绩预计同比增 10%-15%。
消费：业绩分化，精选细分龙头
消费板块整体业绩下修 (恒生消费指数 EPS9 月微增 0.9%)，但细分领域存在机会：
烟草 (政策风险低，需求刚性)、包装水 (农夫山泉市占率提升)、纺织服装(李宁、安踏海外市场拓展)；规避可选消费 (如家电、奢侈品)，受宏观经济波动影响较大，业绩修复节奏较慢。
（财联社）
文章转载自东方财富
