申万宏源
一、「牛市 1.0」 阶段的高位区域：科技结构牛行情长期性价比不足，再向上突破阻力增加。顺周期行情还是 「抢跑」 阶段，中期逻辑仍有断点，牛市 2.0 行情启动的条件尚不完备。先做好高位震荡市，基于短期性价比把握小波段节奏。顺周期短期性价比已偏低，科技成长相对性价比已较高。前期机构投资者有调仓减仓、风格切换动作，短期下行风险可控。2026 年春季前，科技成长还有反弹机会，顺周期投资需向有 Alpha 逻辑的方向收缩。
当前的 A 股 AI 产业链，类似 2013 年底的创业板、2018 年初的食品饮料、2021 年初的新能源，都处于 「产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 长期低性价比区域」 状态，参考历史经验，后续走势通常分为 「高位震荡阶段」 和 「调整阶段」，具体做 3 点讨论：
1. 高位震荡阶段：挣估值钱难度增加，新增产业催化/业绩高增延续，也不易向上突破，更偏向是高位震荡区间的反弹。高位震荡阶段通常是季度级别，产业趋势行情演绎到低性价比区域，也不会马上出现调整。
2. 调整阶段通常由产业趋势中级别扰动触发 (不是产业趋势的终结)，2014 年初创业板调整的触发因素是二维码支付因安全问题被叫停，移动支付产业趋势重大扰动。2018 年中食品饮料调整的触发因素是经济回落，白酒基本面阶段性承压。2021 年初新能源调整的触发因素是新能车缺芯，光伏上游硅料价格跳升，阶段性影响了下游需求和盈利空间。调整阶段通常也是季度级别，这个调整不是结构牛结束，但调整到牛熊分界是合理幅度。
3. 什么情况下能挣到利率中枢回落的钱？结构牛阶段，估值提升以景气驱动为主。一般要等到全面牛阶段，股市增量博弈，市场基于边际资金成本定价，才能基于低利率打开估值重估空间。
近期顺周期行情有弹性的核心逻辑：短期有涨价催化 + 2026 年中有 PPI 由负转正预期。但现阶段，市场对 PPI 同比回升有共识，但对 PPI 环比改善的节奏仍有较大分歧。PPI 同比由负转正交易，更偏向于是 2026 年春季前的 「抢跑」 行情，后续验证期到来时刻，行情阻力难免增加。同时，随着顺周期性价比降低，涨价持续性的重要性提升，顺周期行情短期也临近分化阶段。
当前处于 「牛市 1.0」 行情的高位区域，先做好高位震荡市。基于短期性价比把握小波段节奏：科技成长，长期性价比不足，短期性价比较高；顺周期，长期仍处于低估值区域，但短期性价比不足。前期机构投资者有调仓减仓、切换风格动作，这意味着市场总体和科技成长，短期调整空间都有限。我们提示，2026 年春季前，科技成长还有反弹机会，顺周期投资需向有 Alpha 逻辑的方向收缩。
二、中期判断不变，牛市两段论：25 年的科技结构牛是牛市 1.0 阶段，26 年春季可能是阶段性高点，彼时 A 股市场可能面临 3 个挑战：1. 科技长期低性价比区域，产业中级别扰动，可能就会触发消化长期性价比问题的调整。2. 2026 年春季需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位，若需求稳，则供需改善；但若需求弱，供需拐点可能推迟。3. 「牛市 2.0」 接力条件还不成熟：需求侧看 「政策底」，供给侧看反内卷效果持续性，关键窗口可能都在 2026 年中之后。科技产业趋势需等待新一轮发酵，参考移动互联网的历史经验，两波产业趋势行情之间通常有 3-4 季度的空窗期。
2026 年春季可能是阶段性高点，但大概率不是 26 年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。A 股至少还有三部分中期收益有待实现：1. 基本面周期性改善的收益。2. 居民资产配置向权益迁移，带来的估值重估收益。3. 中国全球影响力提升，各方面话语权提升确认，带来的景气 + 估值重估共振的收益。我们继续提示，随着供给出清，26 年中 A 股 「政策底、市场底、经济底」 依次出现框架的有效性回归。26 年国内加码宽松的时刻，可能就是牛市 2.0 行情启动的时刻。
三、高位震荡区间，顺周期和科技都要聚焦 Alpha：短期，随着顺周期性价比降低，涨价持续性的重要性提升。周期 Alpha 重点关注：供需格局有 Alpha 逻辑的基础化工和工业金属，高股息重估受益的煤炭和港股石油龙头。
科技成长短期机会主要来自于小波段反弹，更关注有新催化/产业空间大的方向，重点关注储能和存储。另外，2026 年景气展望向上 + 性价比较高的方向，可能在 26 年春季前抢跑，重点关注创新药和国防军工。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
（申万宏源）
文章转载自东方财富
