来源：
兴业证券
引言：近期人民币加速走强，新一轮人民币升值周期启动愈发成为市场共识。为何近期人民币升值加速？后续人民币升值还有哪些支撑，如何影响市场？历史上的人民币升值周期，A 股与港股如何表现？如何把握新一轮人民币升值周期的配置机会？详见报告：
一、为何近期人民币升值加速？
近期人民币加速升值引发市场关注。我们认为，背后主要反映的是美元再度走弱叠加年末 「结汇潮」 带动下，人民币相对其他非美货币的 「补涨」，与市场对人民币升值的一致预期形成共振。
首先，随着 11 月下旬市场美联储降息预期下修到位、未来宽松指引逐渐明朗，美元再度走弱带动人民币加速升值。10 月美国政府停摆对于 TGA 账户的 「抽水」、叠加数据空窗期下美联储降息表态趋于谨慎，曾一度引发市场流动性预期收紧，进而带动美元指数持续走强，成为当时美元兑人民币汇率继续下行的掣肘。而 11 月下旬以来，随着美国政府 「开门」 后流动性释放、12 月美联储降息并开启技术性扩表，显著改善此前偏紧的流动性环境，叠加关键数据验证以及特朗普对于 「影子主席」 的表态进一步为后续宽松打开想象空间，美元指数见顶回落、快速下行破 98，是近期人民币加速升值的重要推动。
并且，上半年人民币相对于非美货币积蓄的补涨动能，更加助推了本轮人民币的升值弹性。上半年美元兑人民币汇率累计下跌 2.45%，同期美元指数跌幅 10.79%，而反映人民币对一篮子货币汇率表现的 CFETS 人民币汇率指数也下跌 6.03%。因此，美元贬值是驱动上半年美元兑人民币汇率下行的主要驱动，但人民币对其他非美货币仍在大幅贬值，这也为下半年人民币补涨积蓄动能。在此背景下，国庆节后开启的新一轮人民币升值周期中，以美元为参照，人民币升值幅度较其他非美货币更强，进一步助推了本轮人民币的升值弹性。
其次，在岁末年初 「结汇潮」 的带动下，外汇市场的供需关系也在助推市场对人民币升值的一致预期。岁末年初是出口企业传统的利润回笼与结汇旺季，企业本身存在较强的财务结算和工资支付需求，需要将持有的美元等外汇收入集中兑换为人民币。历史上看，每年的 12 月和次年 1 月是结汇需求释放的核心窗口，净结汇规模往往出现季节性增长，外汇市场供需关系对人民币升值的支持力度达到全年最高水平，叠加今年出口偏强下企业前期积累了丰厚的外汇收入，人民币升值预期将促使企业加速结汇操作，进而形成 「升值→加速结汇→进一步升值」 的自我预期强化。
二、后续人民币升值还有哪些支撑，如何影响市场？
人民币汇率 「破 7」 后，后续怎么看？我们认为，短期，企业结汇需求释放的滞后效应，对岁末年初人民币汇率走强或仍有一定助力，汇率市场与资本市场的春季躁动行情有望共振。展望明年，不仅弱美元为人民币升值提供良好外部环境，我们认为更值得期待的是本轮人民币主动升值的动力：此前压制人民币汇率的两大底层逻辑——国内通缩压力& 中国资产回报率下降，在今年已经扭转，并且反转逻辑在明年有望进一步强化，将构成未来人民币主动升值的中长期支撑。一旦人民币升值带动资本流向反转，包括滞留在外的国内待结汇资金、以及此前阶段性撤离中国的境外资金，万亿级别的潜在资金回流对于中国资产重估的动力是可观的，将是未来资金层面的一个重要 「预期差」。
短期，企业结汇需求释放的滞后效应，对岁末年初人民币汇率走强或仍有一定助力。历史上看，结汇率改善滞后人民币汇率升值 3-6 个月左右，背后是外汇收支业务周期错配、企业决策时滞、套期保值对冲等因素的共同影响。本轮来看，今年以来人民币升值已在带动结汇率大幅改善，但 10 月以来结汇率不升反降，暂未体现人民币升值的带动效应。随着近期人民币加速升值，未来一个季度滞后的结汇需求有望渐次释放，继续为岁末年初人民币汇率走强提供助力。
并且，从季节效应上看，历年春节的前一个月往往是结汇率大幅抬升的窗口期。本轮春节时点较晚，结汇需求释放仍有充裕时间。由于春节前企业为员工发放奖金、分红的需求较大，叠加节前企业有降低外币敞口的需求，因此历年春节的前一个月往往是结汇率大幅抬升的窗口期。本轮春节时点偏晚，为滞后的结汇需求释放提供充裕时间，明年 1 月有望看到结汇率的大幅抬升，继续为短期人民币升值增添动力。
因此，随着本轮滞后的结汇需求有望在明年 1 月集中释放，短期人民币汇率走强或仍有一定助力。人民币升值带来的流动性预期改善和风险偏好提振，有望与资本市场的春季躁动行情形成共振。
展望明年，不仅弱美元为人民币升值提供良好外部环境，此前压制人民币汇率的底层逻辑逆转后，人民币主动升值的动力更强。
本轮自 2022 年以来的人民币贬值周期，主要受两个底层逻辑的影响，其一是国内的价格通缩对实际有效汇率的拖累。2022 年以来，剔除内外相对价格变动的名义有效汇率相对较为坚挺，背后是中国贸易竞争优势的支撑。而包含内外相对价格水平变动的实际有效汇率，其贬值幅度显著大于人民币兑美元双边汇率和名义有效汇率，反映国内的价格通缩对实际有效汇率的拖累，是此前人民币贬值的一个重要因素。
其二，价格通缩进一步引发的中国资产回报率下降，导致国内资金滞留海外、境外资本大幅流出，大量的资金未形成对人民币资产的配置需求、甚至造成打压，是此前人民币贬值的另一重要因素。一方面，前几年国内出口商通过贸易经常项顺差取得的外汇，有较大规模未进行结汇形成人民币收入，而是选择了持有各类预期回报率更高的海外资产。另一方面，国际收支平衡表中直接投资与证券投资项目中的资产 （国内持有的境外资产）、负债 （境外持有的国内资产） 两项均反映了近几年资金流出增多、流入减少的趋势。这些现象的背后，共同指向了国内与国外投资者对人民币资产回报率的担忧。
而今年以来，随着国内科技突破、出海竞争力提升、地缘破局引领的高质量发展转型趋于明朗，反内卷、抗通缩、提内需的迫切性与优先级提升，并传导到资产的预期回报上，此前压制人民币的两大底层逻辑已经扭转，并且反转逻辑在明年有望进一步强化，将构成本轮人民币主动升值的中长期支撑。
人民币升值带动的资本流向反转，包括滞留在外的国内待结汇资金、以及此前阶段性撤离中国的境外资金，这些潜在资金的回流对于中国资产重估的动力是可观的，可能是明年资金层面的一个重要 「预期差」。2022-2024 年，经常项下赚顺差不赚汇差的 「滞留」 资金回归，和资本项下对中国资产周期性 「抛弃」 的资金回归，据兴证宏观团队测算，对应的规模体量大致在 1.2 万亿美元级别。一旦人民币升值激活资本流向反转，万亿级别的潜在资金回流对于中国资产重估的动力是可观的，可能是未来资金层面的一个重要 「预期差」。
今年以来，中国资产重估与人民币升值的正循环已在显现。可以期待，汇率的持续升值、资本流向反转，未来中国资产重估可能以一种加速的方式发生。
三、历史上的人民币升值周期，A 股与港股如何表现？
首先，从滚动一年相关性看，2016 年以来 A 股、港股表现与美元兑人民币汇率在大多数时间段负相关性较强，即人民币升值阶段中国资产往往表现较好。汇率本质上是对国内外经济基本面相对强弱、资本流向等因素的共同定价结果，而这些因素对于汇率和股市的影响往往同向。
当然，如果汇率的驱动逻辑与股市定价的核心矛盾存在分化，也会引发阶段性的股汇背离，尤其是近年来随着股市定价的核心矛盾转向国内后，外部变化带来的人民币被动升值/贬值可能会导致阶段性的股汇背离。例如，2024 年 7-9 月，人民币升值而 A 股与港股走弱，人民币升值反映美联储降息预期升温 （被动升值），A 股与港股走弱反映经济基本面恶化担忧；2024 年 10-12 月，人民币贬值而 A 股与港股走强，人民币贬值反映美联储降息预期波动和 「特朗普交易」（被动贬值），A 股与港股走强反映国内政策反转带来的风险偏好提振。
进一步地，复盘 2016 年以来持续时间较长的四轮人民币升值周期中 A 股与港股的表现，四轮升值期间 A 股均实现上涨，港股前三轮上涨，第四轮因监管政策冲击导致权重股基本面恶化而下跌，具体来看：
人民币升值环境：均处于 「国内基本面上行+海外宽松」 的宏观组合中；
A 股与港股相对表现：四轮复盘结果并未指向一个一致性结论，但由于港股对外部流动性更敏感，若自身基本面无碍，则其上涨弹性可能较 A 股更强 （典型如第一轮）；
涨幅贡献：由于国内基本面处于上行周期，A 股涨幅中盈利成为主要贡献，估值贡献反而显得不那么重要 （尤其是人民币主动升值特征更强、持续时间较长的第一轮和第四轮）；对于外部流动性更敏感的港股，估值扩张仍是股价上涨的主要贡献；
领涨行业：对于 A 股，汇率并非人民币升值期间行业配置的主导逻辑，其最大的作用还是在于通过引导资金流向，强化资金对该阶段景气主线和优势风格的偏好。例如人民币升值驱动的外资与主动公募的共振加仓，催生了 2017 年 「漂亮 50」 行情和 2019-2021 年 「核心资产」 行情。而对于港股而言，人民币升值主要反映的是 「国内基本面上行+海外宽松」 的定价结果，从而领涨行业也是 「科技成长+顺周期」 风格居多。
四、如何把握新一轮人民币升值周期的配置机会？
从底层逻辑来看，汇率主要从盈利和估值两个维度影响行业配置。盈利层面，汇率变动首先会通过汇兑损益直接影响净利润，其中包含两种途径：进口成本和外币负债。此外，汇率变动带来的货币购买力变化也会间接影响需求，并最终传导至企业的业绩表现上。估值层面，汇率变动主要通过引导资金流向，强化资金对该阶段景气主线和优势风格的偏好，驱动相关板块实现盈利和估值的 「戴维斯双击」。
由此，我们可以概括人民币升值影响行业配置的四个逻辑：盈利层面，1） 人民币升值降低进口成本，原材料进口依赖度较高的行业受益；2） 人民币升值驱动外币负债成本下降，持有较多美元负债的行业受益；3） 人民币升值提升国内居民购买力，内需驱动型和跨境消费型行业受益。估值层面，4） 人民币升值吸引外资回流增配中国资产，外资与主动公募审美共振下，当前围绕景气和产业趋势展开的市场风格有望进一步强化。
（一） 降低进口成本：原材料进口依赖度高的上游资源品
人民币升值带动以本币计价的进口商品采购成本下降，原材料进口依赖度高的行业受益于成本端下降有望增厚利润，尤其是 「成本在外、需求在内」 的行业或将更加受益。我们将 HS04 出口分类一一对应至各一级行业和二级行业，通过 「中国进口规模在全球进口规模中的占比」 衡量进口依赖度，并通过 「上市公司境外收入占比」 衡量出口业务敞口。当前进口依赖度较高的行业主要集中在煤炭、钢铁、燃气、有色 （小金属、能源金属、工业金属等）、石油石化、造纸、部分化工品等上游资源品行业。此外，以这些资源品为主要成本项的下游行业也将直接受益于上游成本下降，典型如航空 （石油为主要成本）。在上述品类中，出口业务敞口低、进口依赖度与出口业务敞口差较大的行业或将更受益于人民币升值，包括钢铁、煤炭、燃气、小金属、工业金属、养殖业、造纸等。
（二） 降低负债成本：持有较多美元负债的行业
对于外币借款较多的行业，人民币升值将降低其负债成本。为了更好满足自身融资发展需要，或匹配跨境业务需求，不少上市公司选择进行外币借款，其中美元借款占比最高。在借款规模不变的情况下，人民币升值使得其需要花费更少的人民币以偿还外币借款。25H1 持有美元借款较多的行业主要集中在电子、交运、有色、建筑、家电等一级行业，具体包括出口业务敞口较大、出于跨境业务货币匹配需求持有较高美元负债的消费电子、航运港口、白电、航空机场、物流、光学光电子、多元金融等，以及通过海外融资降低融资成本、拓宽融资渠道的建筑地产链 （基础建设、房地产开发等）。
以上两条人民币升值传导至盈利的途径，包括降低进口成本和负债成本，可以通过各行业汇兑损益与美元兑人民币汇率的相关性加以验证。考察 2016 年以来汇兑损益占营收比例与美元兑人民币汇率正相关性居前的行业 （汇兑损益为正代表亏损，因此汇兑损益与美元兑人民币汇率正相关表明人民币升值会减少汇兑损失），可以看到，主要集中在进口依赖型资源品 （石油石化、钢铁、煤炭、造纸、燃气、有色等） 以及高美元负债型行业 （建筑地产链、物流、多元金融、航空机场等）。
（三） 提升国内居民购买力：内需驱动型和跨境消费型行业
除了通过汇兑损益传导至净利润，人民币升值也能够带来国内居民购买力的提升，有助于内需驱动型和跨境消费型行业的需求释放。一方面带来跨境消费需求的释放，主要包括免税、跨境旅游、跨境电商等服务消费需求；另一方面对价格敏感度较高的可选消费品类的消费意愿会有较大提振，包括饰品、化妆品等高端消费需求。
（四） 以上三条逻辑，股市 「买账」 吗？
从盈利的底层逻辑推导出的人民币升值受益行业，最容易被诟病的一点在于：虽有理论依据、但股市可能不 「买账」。因此，我们通过各行业股价表现与人民币汇率的相关性，进一步在上述具备底层受益逻辑的行业中，筛选能够在人民币升值期间被市场定价的细分领域。综合各行业 2016 年以来股价与美元兑人民币汇率的全时段相关性和滚动三个月相关性中位数，股价与美元兑人民币汇率负相关性靠前 （即人民币升值驱动股价上行） 的细分行业，按照以上三条核心逻辑划分，主要包括：
原材料进口依赖度较高、人民币升值驱动进口成本下降：包括煤炭、钢铁、部分化工品 （塑料、化学原料、农化制品、橡胶）、能源金属、造纸、航空机场等。
美元负债成本较高、人民币升值驱动美元负债成本下降：典型如通过海外融资降低融资成本、拓宽融资渠道的建筑地产链 （房地产开发、房地产服务、专业工程）、出于跨境业务货币匹配需求持有较高美元负债的物流、光学光电子、贸易、多元金融。
人民币购买力提升带动内需/跨境消费需求：主要集中在服务消费和高端消费领域，包括跨境电商、免税、酒店餐饮、饰品等。
（五） 外资回流：内外资审美共振的景气成长主线
除了盈利层面的传导逻辑外，人民币升值吸引外资回流中国资产，「聪明钱」 主导下，内外资审美共振有望强化当前的景气主线和优势风格。对于外资审美，大多数投资者的第一反应仍是消费龙头为代表的白马蓝筹，背后是 2017 年的 「漂亮 50」 行情以及 2020-2021 年 「核心资产」 行情留下的深刻印象。事实上，此前的这两轮行情，正是人民币升值大周期驱动的外资回流与主动公募的审美形成共振，合力推动了该阶段景气主线和优势风格的强化。
当前来看，伴随着中国新旧动能加速转换，外资对中国资产的审美也在发生深刻变化。相较于 2021 年底，外资近年来大幅提升对电子、有色金属、汽车、通信、机械等景气成长行业的配置比例，同时主要缩减对消费板块的配置。25Q3 的流入中，外资同样遵循景气投资的思路，对电子、电力设备、有色金属、机械设备、通信环比配置比例提升较大。
因此，伴随中国经济转型过程中外资审美发生的变化，后续受益于人民币升值、获得外资回流增配的核心方向，或仍将更偏向于当下的景气成长主线。内外资审美偏好共振下，当前围绕景气和产业趋势展开的市场风格有望进一步强化。
五、总结与展望
1、近期人民币升值加速，背后更多反映的是美元再度走弱叠加年末 「结汇潮」 对于市场一致性预期的影响，人民币 「被动升值」 和预期驱动升值的特征更强。
2、短期，企业结汇需求释放的滞后效应，对岁末年初人民币汇率走强或仍有一定助力，汇率市场与资本市场的春季躁动行情有望共振。
3、展望明年，不仅弱美元为人民币升值提供良好外部环境，更值得期待的是本轮人民币主动升值的动力：此前压制人民币汇率的两大底层逻辑——国内通缩压力& 中国资产回报率下降，在今年已经扭转，并且反转逻辑在明年有望进一步强化，将构成未来人民币主动升值的中长期支撑。
4、一旦人民币升值带动资本流向反转，包括滞留在外的国内待结汇资金、以及此前阶段性撤离中国的境外资金，万亿级别的资金回流对于中国资产重估的动力是可观的，将是未来资金层面的一个重要 「预期差」。
5、2016 年以来的四轮人民币升值周期中，A 股与港股大多实现上涨。市场处于 「国内基本面上行+海外宽松」 的宏观组合中，由于港股对外部流动性更敏感，若自身基本面无碍，则其上涨弹性可能较 A 股更强；A 股涨幅中盈利成为主要贡献，估值贡献反而显得不那么重要；汇率并非人民币升值期间行业配置的主导逻辑，其最大的作用还是在于通过引导资金流向，强化资金对该阶段景气主线和优势风格的偏好。
6、人民币升值影响行业配置的四个逻辑：盈利层面，1） 人民币升值降低进口成本，原材料进口依赖度较高的上游资源品受益，包括煤炭、钢铁、部分化工品 （塑料、化学原料、农化制品、橡胶）、能源金属、造纸等，以及航空机场等下游受益行业；2） 人民币升值驱动外币负债成本下降，持有较多美元负债的行业受益，包括建筑地产链，以及物流、光学光电子、贸易、多元金融等；3） 人民币升值提升国内居民购买力，内需驱动型和跨境消费型行业受益，包括跨境电商、免税、酒店餐饮、饰品等服务消费和高端消费领域。通过股价表现与人民币汇率相关性验证，上述行业在人民币升值期间确实能够被市场定价。估值层面，4） 人民币升值吸引外资回流中国资产，外资审美发生变化后，当下的景气成长主线或仍将是受益于外资增配的核心方向，内外资审美共振有望驱动当前围绕景气和产业趋势展开的市场风格进一步强化。
7、本轮人民币升值受益的行业中，结合景气预期，重点关注四条线索：1） 受益于外资审美偏好变迁、内外资共识较强的景气成长主线，包括 AI 硬件 （通信设备、元件、半导体、消费电子）、优势制造业 （电池、汽车零部件、化学制药）、有色 （工业金属、能源金属）；2） 国内 PPI 上行、「反内卷」 与人民币升值带动进口成本下降共振受益的上游资源品，包括钢铁、化工 （塑料、化学原料、农化制品、橡胶） 等；3） 人民币购买力提升与内需结构性改善共振的服务消费和高端消费领域，包括免税、电商、酒店餐饮等；4） 当前估值合理、明年景气具备边际改善动力、且有望受益于人民币升值带来的成本端或负债端改善的行业，包括航空机场、造纸、物流等。
风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。
（兴业证券）
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