文章来源：汇通网
股指：从我们构建的拥挤度指数来看，在巨量流动性推动的持续大涨之后，各宽基指数和一级行业几乎都出现了显著的交易拥挤状态。好的一面是，历史上只有在 「牛市」 期间才会出现这样行业和指数集体显著过于拥挤的情况。而不好的一面则是，短期的调整或难以避免，在短期积累了大幅涨幅的背景下，调整的幅度也将较大。微观层面，需要进入增量博弈的思维。本轮针对提振 A 股政策的发力从 2023 年 7 月开始，经过了政策指引、限制资金流出、「国家队」 下场提供流动性、政策创新明确增量预期这四个阶段，在居民投资 A 股热情被激活的背景下，市场已经进入了显著的增量博弈，当前的调整主要是在消化前期解套盘的压力，政策创新的 5000 亿互换便利和 3000 亿股票回购增持专项再贷款还未大规模进场。本轮行情政策层面的必要性，A 股盈利端增长乏力，ROE 视角下，利润率的持续低迷是核心拖累，现金流视角下，上市公司经济策略保守的程度 20 年来之最，需求不足的矛盾是利润率持续偏低的根本，而内需是问题的关键。消费持续低迷以及地产去库进度较慢是内需不足的核心因素，消费和地产低迷的背后是居民信贷增长的乏力，疫情期间释放的流动性最终大部分流向了个人存款，提振股市的重要目的之一就是改善居民经济行为。
近期，A 股市场微观流动性大幅净流入，结构方面，中散户、杠杆资金和股票 ETF 大幅净流入，其中，股票 ETF 的净流入中，一改以往沪深 300 指数 ETF 净流入为主的态势，创业板和科创板相关 ETF 净流入规模较大，并非是以往 「国家队」 的买入偏好，显示出居民端的买入热情在赚钱效应的影响下已出现非常明显的改善。历史上看，流动性博弈是 A 股的主要特征 （A 股微观流动性 （MA4） 与万得全 A 的走势相关性较高），在市场已经进入增量博弈的背景下，保持对 A 股市场乐观的判断。长期来看，增量博弈的格局已经形成，中散户的买入热情远未至极端的水平，而杠杆资金的流入也还较为克制，在赚钱效应的刺激下，资金层面还有较大的发酵空间。
由于疫情期间，我国的流动性 （M2） 投放最终大部分流向了个人存款中，导致了在 9 月 A 股的大幅上涨之前 M2 中的个人存款/中证全指自由流动市值的比值上升到了近 10 年的最高水平，所以在国内低利率，资产配置荒的背景下，不要低估潜在增量资金的规模。当下的调整，可能是多头较好的入场或加仓的机会。
国债：昨日股债齐涨，国债期货早盘有所回落，但随后拉升抹平了跌幅，尤其 TL 合约尾盘涨幅扩大，触及 5 个交易日以来高点。30 年期主力合约涨 0.2%，10 年期主力合约涨 0.03%，5 年期主力合约涨 0.02%，2 年期主力合约涨 0.04%。昨日公布了 10 月国内官方 PMI 数据，其中制造业 PMI 重回扩张区间，制造业产需双双回暖，价格端也有明显改善；非制造业 PMI 继续上行，国庆假期居民出行消费推动服务业景气度扩张。整体数据显示稳增长增量政策提振了市场信心，但由于此前市场已经一定程度上交易了 PMI 回升的预期，因此数据的公布对债市的影响有限。目前市场继续博弈人大常委会议上的财政增量政策，短期内，预计债市将维持震荡，单边策略上建议可逢回调轻量加仓。此外，5 年期和 10 年期国债期货主力合约基差仍处于偏低水平，可关注这两个合约的基差走阔机会。
贵金属：近日，在美元、美债利率强势反弹的背景下，内外黄金价格均再创新高，表明市场交易逻辑出现变化。中东地缘政治风险持续发酵、特朗普当选概率提升以及多国央行公开表示计划增持都或多或少对金价形成一定抬升的作用。同时，美国经济数据表现持续偏强，即使油价明显回落，长债定价的通胀预期并未打破回升的趋势，全球经济滞涨风险依然存在。因此，近一个月以来，黄金的表现明显优于美债。此前人民币升值期间，内盘金价一直处于折价的区间，但近期美元走强，驱动内外盘价差明显修复。短期内，黄金或仍具备向上空间，建议多头继续持有，注意避免追高，等待逢高止盈的机会。白银已经开启补涨，如果风险偏好持续回暖，可考虑战术性做多。
钢材：昨日钢材产量与库存数据显示，本周五大钢材总产量周环比回落，其中仅线材周产量微增，中厚板和冷轧周产量维持高位，螺纹钢长、端流程周产量均有回落；热卷周产量在同期偏低水平继续微降。本周前三天全国热轧板卷内贸和建材主流贸易商日均成交量周环比分别回升 0.32 万吨和 0.6 万吨，螺纹钢和热卷表观消费量周环比分别微减 2.82 万吨和 2.21 万吨，螺纹钢高频需求维持低位，热卷高频需求基本处于同期平均水平附近。本周螺纹钢各口径社会库存均开始积累，厂库微降，使得螺纹钢库存倍数微增；热卷社库、厂库继续下降，且社库减量更大，使得热卷库存倍数继续回落。本周螺纹钢产销同比增速差微增，热卷产销同比增速差环比微降，热卷基本面压力相对轻于螺纹钢。目前整个黑色系商品仍处于宏观预期驱动阶段，但如若后期预期力量减弱，则螺纹钢基本面压力对其带来的冲击可能更大。
甲醇：甲醇短期震荡，甲醇港口库存处于高位，开工率仍处于高位，下游需求中等偏高，国外开工率处于高位。下游外采 MTO 装置开工率处于中等偏高，下游传统需求开工率处于高位。港口库存处于高位，企业库存处于同期均值。成本端煤炭维持震荡走势。
氧化铝：昨日期价震荡调整，现货延续上涨，其中山东、河南、山西、广西、贵州均价分别涨 25、50、50、50、65 元至 5060、5050、5110、5000、5000 元/吨，全国均价基差较上日回升 77 元至 193 元/吨。消息方面据 SMM 贵州地区某氧化铝厂因煤气炉故障焙烧停炉一台，影响产能 50 万吨/年，预计持续时间在一周左右。短期供需拐点未现，现货偏紧下仍有支撑，但多空博弈加剧且干预措施持续，建议谨慎参与。后期看投产预期下远月仍有走弱压力，但采暖季扰动和需求不再减产使得供需拐点延后至年底或者明年初。维持近强远弱格局，远期沽空或企业套保稳妥仍需等待现货松动或库存拐点出现，关注矿石复产进度和氧化铝产能变化。
苹果：苹果期货强势运行，霜降过后，晚富士好货逐渐减少，优果优价趋势明显。从本季苹果质量结构来看，山东产区质量不及此前市场预期，或见小幅减产，西部地区质量较好，甘肃地区呈现明显增产，国内贸易流向也呈现出西强东弱的格局；另一方面，对本季入库量的担忧成为提振行情走强的主因，下树后一段时间产区报价性价比较高，客商采购积极，货源流通速度较快，或见最终冷库入库量低于过去两年，带来后期好货供应偏激的预期。短期来看，产区入库量和入库结构将是需重点关注的指标，若好货偏紧预期落实，苹果期价或将维持偏强走势，且远月供应偏紧的风险或将高于近月。
纸浆：现货方面，针叶浆价格持稳，阔叶浆价格持稳。海外阔叶浆供应宽松，市场情绪偏空，针叶浆受此影响成交不畅。下游原纸市场走弱，终端需求表现欠佳，积极性出版订单释放不足，原纸出货冷清，纸企原料采买积极性不足。库存方面，海外港口库存水平大幅上升，国内主要港口库存小幅累库。整体来看，纸浆下游需求表现疲软，叠加库存累库，预期盘面偏弱运行。
集装箱运价：今天 EC 震荡上行，其中 02 合约增仓明显，目前持仓量升至 24065 手，超过 12 合约的 22962 手；多头移仓推动 02 合约创新高值至 2808.8 点。尽管现货运价走弱，但是在船司陆续跟进宣涨 11/15 报价以及后续 12 月仍存涨价预期的背景下，多头情绪主导盘面。
目前市场主要交易矛盾在于现货运价下行带来的弱现实和船司宣涨行为带来的强预期。YML 下调 11 月初报价至 2200/4000，HMM 线下降至 2188/3976（和线上同价），目前 THE 联盟 11 月上旬平均报价降至大柜 4000 美金。OA 联盟报价均值约 4300 美金，EMC 部分航次 （主要是自营运力的 CES 和 CEM） 报价偏低，约大柜 4000 美金。马士基第 46 周部分口岸降至大柜 3500 美金，订舱量推动价格上升，参考上海至费力目前报价大柜升至 3606 美金；第 47 周开舱的大柜 4000 美金订舱情况一般，目前仅升至 4038 美金。整体市场 4000+FAK 成交有限，在包括部分短约、指数约、线下 FAK 特价和集量价格的情况下，实际成交中枢约为大柜 3600-3800 美金左右，船司显性的 FAK 表价也正在逐步向该水平靠拢。
和持续走弱的现货运价形成对比的是船司积极的宣涨态度，包括 CMA 宣涨 11/15 运价至 2900/5400，HPL 跟进至 3025/5500（官网宣布为基础运费+MFR，需再加 1000/2000 的旺季附加费），ONE 线上跟调至大柜 5000 美金。部分船司跟进 CMA 宣涨 11 月下旬报价，尽管目前并未有该水平的实际订舱且从基本面来看落地 5000-5500 美金大柜成交和现实报价降至大柜 4000 美金有显著背离，但预期主导盘面交易情绪，持续推升震荡中枢。
短期盘面计入较多涨价预期，但目前基本面偏弱的走势下 12 合约上行高度有限，市场基于宣涨水平计入部分贴水来作为涨价落地不及预期的空间；主力合约切换至 02 将会承载更多盘面情绪表达。
交易内参
宏观
1、国家外汇局数据显示，9 月，我国国际收支货物和服务贸易进出口规模 44782 亿元，同比增长 5%。其中，货物贸易出口 22495 亿元，进口 16227 亿元，顺差 6268 亿元；服务贸易出口 2420 亿元，进口 3640 亿元，逆差 1219 亿元。
2、商务部表示，将持续深化向西开放，构建沿边高质量发展示范样板，推动新疆自贸试验区与中东部地区加强产业交流合作，支持自贸试验区聚焦重点产业，开展全链条集成创新。
产业
1、中国贸促会回应欧委会发布对华电动汽车反补贴调查终裁结果：中国工商界特别是电动汽车行业对此高度关注，对欧方发布的终裁结果深表遗憾、坚决反对。
2、商务部公布 2025 年货物出口配额总量：继续暂停磷矿石、白银出口配额管理，实行出口许可证管理。
3、壳牌在 2024 年 1 月至 9 月间的液化天然气生产同比增长 4%，达到 2203 万吨。
4、上海有色网最新报价显示，10 月 31 日，国产电池级碳酸锂价格跌 200 元报 7.36 万元/吨，连跌 2 日。
金融
1、国内商品期货夜盘收盘多数下跌，能源化工品涨跌不一，低硫燃料油涨 1.06%，纯碱跌 2.42%，玻璃跌 1.54%。黑色系全线下跌，铁矿石跌 2.05%，螺纹钢跌 1.63%，焦煤跌 1.25%，焦炭跌 1.23%，热卷跌 1.14%。农产品涨跌不一，白糖涨 1.23%，棕榈油涨 1%。基本金属多数收跌，不锈钢跌 1.03%，沪锌跌 1%，沪镍跌 0.87%，沪铅跌 0.75%，沪铜跌 0.25%，氧化铝涨 0.72%。沪金跌 1.61%，沪银跌 2.57%。
2、欧洲三大股指收盘全线下跌，德国 DAX 指数跌 0.93% 报 19077.54 点，法国 CAC40 指数跌 1.05% 报 7350.37 点，英国富时 100 指数跌 0.61% 报 8110.1 点。
3、亚太主要股指收盘全线下跌，新加坡和马来西亚股市因排灯节休市。韩国综合指数跌 1.45% 报 2556.15 点，月跌 1.43%；日经 225 指数跌 0.5% 报 39081.25 点，月涨 3.06%；澳洲标普 200 指数跌 0.25% 报 8160 点，月跌 1.33%；新西兰标普 50 指数跌 0.44% 报 12638.90 点，月涨 1.73%；印度 SENSEX30 指数跌 0.69% 报 79389.06 点，月跌 5.83%。
4、国际油价全线上涨，美油 12 月合约涨 2.8%，报 70.53 美元/桶，月涨 3.46%。布油 2025 年 1 月合约涨 2.51%，报 73.97 美元/桶，月涨 3.29%。
5、国际贵金属期货普遍收跌，COMEX 黄金期货跌 1.67% 报 2754.1 美元/盎司，COMEX 白银期货跌 3.74% 报 32.8 美元/盎司。10 月份，COMEX 黄金期货涨 3.56%，COMEX 白银期货涨 4.27%。
6、芝加哥期货交易所 （CBOT） 农产品期货主力合约收盘涨跌不一，大豆期货涨 0.53% 报 996.5 美分/蒲式耳；玉米期货跌 0.06% 报 411.25 美分/蒲式耳，小麦期货跌 0.22% 报 572 美分/蒲式耳。
7、伦敦基本金属多数收涨，LME 期铜涨 0.09% 报 9547 美元/吨，LME 期锌跌 1.59% 报 3037.5 美元/吨，LME 期镍跌 0.51% 报 15735 美元/吨，LME 期铝涨 0.38% 报 2626 美元/吨，LME 期锡涨 1.37% 报 31375 美元/吨，LME 期铅涨 1.65% 报 2037 美元/吨。
8、欧债收益率涨跌不一，英国 10 年期国债收益率涨 9.5 个基点报 4.442%，法国 10 年期国债收益率跌 0.1 个基点报 3.122%，德国 10 年期国债收益率跌 0.1 个基点报 2.386%，意大利 10 年期国债收益率涨 1.4 个基点报 3.649%，西班牙 10 年期国债收益率跌 0.4 个基点报 3.089%。
9、美债收益率普遍收跌，2 年期美债收益率跌 0.6 个基点报 4.185%，3 年期美债收益率跌 1.3 个基点报 4.141%，5 年期美债收益率跌 0.1 个基点报 4.163%，10 年期美债收益率跌 1.4 个基点报 4.289%，30 年期美债收益率跌 2.8 个基点报 4.477%。
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