文章来源：汇通网
2025 年，不断升级的贸易壁垒导致全球经济持续放缓。本篇的问答环节讨论了美国关税制度的演变以及其他几项政策转变的影响。
问题一：达成协议！通通达成协议！美国贸易协定现状如何？
Chart1 显示了与美国已达成贸易协定的 7 个国家和组织 （英国、越南、印度尼西亚、日本、菲律宾、欧盟和韩国） 适用的关税税率及其在 2024 年美国进口中的占比。除英国享受 10% 的关税税率外，其余 6 国均适用 15-20% 的关税。这些国家在美国进口总量中的占比均在 0-3.6% 之间，唯独欧盟在 2024 年美国进口中占据了 15% 的份额。
（美国已达成贸易协定的 7 个国家和组织适用的关税税率及其在 2024 年美国进口中的占比图）
自首批公布的关税措施生效至今已过去六个月，之前那段时期如今已被视为 「美好旧时光」。此后，针对特定国家和行业的多轮关税措施已将美国实际关税税率从约 2.5% 推高至近 20%。虽然市场普遍预计随着更多贸易协定的达成，实际关税税率将小幅下降，但高关税仍将成为美国经济的长期特征。
截至目前，已有七个国家和地区与美国谈判贸易安排：英国、越南、印度尼西亚、日本、菲律宾、欧盟和韩国。这些国家和地区合计占美国进口总额的四分之一强，适用关税税率在 15-20% 之间浮动，唯独英国获得 10% 的优惠税率 （Chart1）。
此外美国同意根据 232 条款审查结果，对不同行业实行差异化关税减免。在钢铁和铝制品领域，只有英国获得特殊待遇，维持 25% 的原始关税，而其他国家均面临 50% 关税。欧盟等地区仍有可能通过持续谈判获得豁免资格或配额限制。在汽车领域，英国再次获得更优条件——享受 10% 的汽车关税配额，而日本、韩国和欧盟均需缴纳 15% 关税。这些国家和地区几乎包揽了美国从北美以外地区进口的全部汽车及零部件。
为抢占先机应对后续变局，欧盟宣布同意对医药和半导体产品征收 15% 的关税。这一税率预计将低于最终对这些行业实施的关税水平。在医药产品领域，欧盟 2024 年占美国进口总量的 62%，表明此项调整具有实质意义。此外欧盟还声称已与美国就飞机及零部件、半导体设备、自然资源与关键原材料，以及部分化学品、仿制药和农产品达成 「零对零」 关税协议。待这些安排获美国正式确认 （而非仅欧盟单方面声明），实际关税税率将有望小幅下调。
与美国的贸易协定不仅关乎关税。合作框架还包含累计超万亿美元的对美投资意向，涉及能源、农业、航空航天和造船等领域。其中大部分投资将来自欧盟、日韩三国，但需注意这些投资的具体细节仍模糊不清。贸易伙伴间达成的安排存在相互矛盾的表述，因为这是世代以来最大的贸易政策转向，诸多细节仍需更长时间敲定。这意味着即便原则上达成贸易协议，相关国家的商业环境不确定性仍可能长期存在。
问题二：美国经济前景有何变化？
今年夏初，美国经济在政策不确定性加剧、关税混乱实施及利率高企的背景下展现出超预期韧性。但过去六周情况急速转变，经济数据疲软加之前几个月的修正值显示，消费者支出与就业创造的动力明显减弱。这些疲态曾被 GDP 总量数据的大幅波动所掩盖：由于贸易数据剧烈摇摆，美国 GDP 先是在第一季度收缩，随后在第二季度反弹 3%。若深入剖析数据，就可以见到经济正在失去动力的明确迹象 （Chart2）。
最突出的问题是上半年消费者支出动能断断续续，平均增速仅 1%（详见问题三）。所幸企业投资增强形成部分抵消，特别是 2025 年上半年设备支出跃升 10%。初看可能认为这种强劲主要源于关税前置应对行为，但实际上增长主要来自计算机设备与软件支出激增，其中部分很可能与人工智能投资相关。
我们长期认为，自 2022 年启动的数据中心与半导体设施建设潮将在项目临近完工时大幅推动设备支出，如今这一判断正在应验。据我们估算，2025 年上半年科技相关项目支出为 GDP 贡献 0.7 个百分点，且未来数年可能持续形成顺风动力。若剔除该贡献，衡量核心经济活动的关键指标——国内私人购买者最终销售，上半年将零增长，这印证了经济其他领域缺乏增长催化剂 （Chart3）。我们预计 2025 年下半年经济增长将放缓至 1% 左右，全年均值降至 1.7%（略低于趋势水平，较 2024 年的 2.8% 显著下滑）。
Chart2 显示过去六个季度对实际 GDP 增长的贡献组成。2025 年上半年国内需求 （含消费支出、固定投资与政府支出） 明显放缓，而净出口剧烈波动导致 GDP 在第一季度收缩后于第二季度增长 3%。
（过去六个季度对实际 GDP 增长的贡献组成图）
Chart3 显示含与不含 AI 投资的国内私人最终销售指数。2025 年上半年 AI 投资是重要增长源，若剔除其贡献，国内经济活动将陷入停滞。AI 投资包含计算机及外围设备、软件、制造设施 （含数据中心与半导体工厂） 的全部支出。
（含与不含 AI 投资的国内私人最终销售指数图）
2026 年经济增速应微升至 1.8%，但这一表现并不突出，且较我们先前预测 （2.1%） 有所下调，原因在于美国实际关税税率似乎稳定在高于我们此前假设的水平，尽管 AI 与财政顺风继续为 2026 年提供缓冲及潜在上行风险。根据 《单一卓越法案》（OBBBA），新家庭税收减免、设备 100% 奖金折旧以及国防和边境安全联邦支出增加，未来几年每年可能带来 0.3-0.5 个百分点的财政提振。但财政红利难以持续：新家庭税收减免将于 2028 年底到期，届时医疗补助、补充营养计划与清洁能源补贴的大幅削减将逐步生效。
问题三：美国消费者面临多重压力，前景如何？
题目为 《美国消费者踩下刹车》 的 Chart4 显示了 2024 年与 2025 年实际消费者支出与 GDP 增长情况。数据显示消费增速已从 2024 年上半年的 2.5% 和下半年的 3.5%，放缓至今年上半年的 1.6%。道明经济学预计 2025 年下半年增速将进一步放缓至 0.9%。
上半年消费者支出年化增长率仅为 1.6%，远低于 2024 年下半年 3.6% 的增速。这种放缓甚至发生在家庭赶在预期关税上调前加速大额采购的背景下。动能失速主要源于可选消费收缩，这是一个警示信号，因为就业市场疲软、经济不确定性加剧和移民政策收紧正形成合力制约家庭消费（Chart4）。
（2024 年与 2025 年实际消费者支出与 GDP 情况表）
非农就业数据的重大下修让经济学家终于理解为何消费支出与整体经济基本面出现背离。修正值显示 5-6 月就业增长陷入停滞，7 月仅小幅反弹。过去三个月平均招聘人数仅 3.5 万人，相当于美国正常招聘速度的三分之一。
通胀压力重现也使消费者处于逆风局势。随着关税上调生效和库存消耗，企业开始将上升成本转嫁给消费者。此前持续下降的商品价格再次呈现上涨趋势。作为回应，家庭已开始削减价格涨幅最猛烈的品类，如家具和娱乐用品。假设半数关税成本转嫁给消费者，我们估算这将使家庭年均生活成本增加约 1900 美元——相当于征收 1%GDP 的税额。
除关税和劳动力市场问题外，消费模式还反映出人口增长乏力、抵押贷款利率高企及学生贷款恢复偿还的影响。部分因素将持续存在：根据 《单一卓越法案》 推出的学生债务改革，贷款人将面临更高的月还款额。新法案中的措施将形成部分抵消，例如取消小费与加班收入税费、允许汽车贷款利息抵扣、为老年人提供 6000 美元扣除额。但这些变化只能部分抵消消费价格上涨的影响，因为关税成本将随时间推移逐步渗透至企业成本结构。
展望未来，预计消费支出增速将从今年约 1% 回升至 2026 年的 1.7%（第四季度同比），这仍属于温和增长水平。
问题四：通胀是否已反映关税影响？
简短回答是肯定的。美国商品价格正显现关税传导的早期迹象。截至 7 月，核心商品价格同比上涨 1.2%，而 2024 年同期价格下降约 1%。必须承认，这一涨幅相对较小，特别是与疫情后通胀爆发期商品价格达 12.5% 同比峰值相比。关税公告前的库存囤积是限制关税暴露度从而抑制价格传导程度的因素之一。
Chart5 显示了按产品类别是否含应税商品划分的核心 CPI（剔除食品能源） 月环比变化。该图表表明 5-6 月价格上涨集中在含关税商品的类别中。
但核心商品价格指标的趋势不容乐观。单个品类正在掩盖广泛价格压力的复苏。由于库存增加及需求收缩，自 3 月汽车关税首次宣布以来，新旧车价格已下降 1%。除此之外，其他所有商品价格 （以 CPI 通胀衡量） 在过去三个月年化涨幅近 4%（Chart5）。
鉴于 8 月 7 日关税税率调整将冲击进口商品，这些压力未来数月可能进一步加剧。由于在途商品享有 10 月初之前的宽限期，这种影响不会立即显现。但这个时间点将与预期中的汽车涨价重合，届时经销商将开始推出 2026 年款车型。
此前服务通胀降温抵消了今夏初商品价格上涨的影响，但 7 月这一趋势终结：非住房服务价格压力显著升高。现在判断该趋势也许会为时过早，但即使在服务通胀恢复降温趋势的 「最佳情景」 下，核心通胀指标也可能在未来一年内徘徊在当前 3% 的水平。
(核心 CPI 月环比变化图)
问题五：对美联储政策与债券收益率有何影响？
Chart6 显示了自 2019 年以来核心商品价格 （剔除新旧车价格） 的三个月与六个月年化变化率。截至 6 月的三个月期间，该指标上涨 3.9%，创 2023 年 3 月以来最强劲价格增速。数据来源：美国劳工统计局。
（核心商品价格的三个月与六个月年化变化率表）
尽管通胀水平仍高于美联储决策者预期，但经济背景趋软为央行提供了重启降息的合理依据。我们预计未来三次会议将各降息 25 个基点，到年底联邦基金利率上限目标区间将降至 3.75%，为实现 2026 年中回归 3.25% 中性利率的目标，后续仍有进一步降息空间。
然而，125 个基点的短期利率下调可能不会均匀传导至整条收益率曲线。自 1 月以来美国 10-2 年期利差扩大不足 20 个基点，远低于德国和加拿大分别 40 和 30 个基点的曲线陡峭化幅度。这表明美国期限溢价的上行压力相对较小。
不过风险依然存在，分析显示，当前美国期限溢价上升主要反映增长不确定性、财政可持续性、地缘政治波动以及长期债券供需动态变化（Chart6）。相比之下，美国庞大且不断扩大的财政赤字尚未显著推高期限溢价，但这个问题可能随时重获市场关注。多种因素可解释该现象：市场对美国增长相对强劲的预期，以及美债市场的避险属性，两者都抑制了相对于其他主权债券的期限溢价。
此外财政部的发债策略也抑制了期限溢价上升：将发行重心倾向曲线前端、保持长期证券存量稳定、扩大回购计划以注销流动性较差的老旧长债。这些举措的净效应是长期债券供应量收缩，从而压制长端收益率。但风险溢价再次上行的可能性仍不容忽视——通胀风险未消，贸易战可能持续干扰美联储降息意图。目前我们的基准预测是：到 2026 年第二季度，美国 2 年期收益率达 3.25%，10 年期收益率达 4.0%，使 10-2 年期利差从当前的 50 个基点扩大至约 75 个基点。
问题六：美国房地产市场将如何演化？
Chart7 显示了 2025 年 1 月 20 日至 8 月 5 日期间美国期限溢价的构成 （单位：基点）。通胀风险溢价 （从盈亏平衡通胀率推算） 从 1 月至 4 月初的平均 18 个基点降至之后的 6 个基点；实际风险溢价 （根据 Adrian-Crump-Moench 模型残差计算） 同期从平均 20 个基点升至 63 个基点。
2025 年上半年，长期利率高企持续冲击房地产活动。房屋销售量仍接近全球金融危机时的低点，表明该领域已呈现 「类衰退」 状态，但这只是等式的一边。库存紧张抑制了潜在买家获得房价缓解的机会，这种情况正开始缓慢改变：库存小幅增长使房价同比涨幅自 2012 年来首次降至 2% 以下 （根据 CoreLogic 指标）。
在购房能力持续紧绷的背景下，抵押贷款利率的每一点下降都应有助于刺激销售活动（两者存在高度相关性，见 Chart7）。
鉴于我们预计美联储将在未来数月提供利率下调支持，市场应逐步企稳，但这实质上可能要 「明年」 才能实现。
（美国期限溢价的构成表）
