每经记者｜赵李南 陈晴 张文瑜 王晶 每经编辑｜何小桃
增值超 9 倍的一笔并购，却踩了雷。
当 A 股公司海利生物满心欢喜将 「隐形冠军」 瑞盛生物收入囊中，未曾想，等来的不是业绩增长的捷报，而是目标公司 2025 年业绩变脸、估值从 17 亿元下调至 9.74 亿元、卖方却 「无钱返还」 的尴尬局面。
《每日经济新闻》（简称每经）记者调查还发现，蹊跷事件不止瑞盛生物估值腰斩，一家 2023 年才注册成立的公司，却出现在了瑞盛生物 2022 年的第一大客户名单里。对此，有财务专家称：「这就好比提前 1 年为未出生的孩子报户口。」
为何会出现这样的 「时间穿越」 式披露？每经记者对瑞盛生物及其客户进行了实地走访，发现诸多离奇事。
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离奇一
还未成立的公司已是第一大客户
2020年，张政武仅以3500万港元 （约合3136万元人民币） 打包买下包括瑞盛生物在内的多家公司。2024年 10 月，海利生物以9.35亿元人民币从张政武控制的美伦公司买下瑞盛生物55%股权，当时对瑞盛生物的整体估值也达到17亿元，账面增值率高达952%。然而，根据海利生物公告，由于业绩下滑，2025 年 6 月，瑞盛生物估值从17.11 亿元下调为9.74 亿元。交易完成 8 个月后，估值近乎 「腰斩」。
根据海利生物公告，瑞盛生物是陕西省隐形冠军企业，主要产品包括天然煅烧骨修复材料等，在用于种植牙的修复材料领域，已形成市场领先地位。
瑞盛生物产品 每经记者 张文瑜 摄
但每经记者调查发现，海利生物披露的瑞盛生物业绩有些蹊跷。
武汉合木医疗科技有限公司 （以下简称武汉合木） 位列瑞盛生物2022年第一大客户和2023年第三大客户，瑞盛生物向其销售金额分别约467万元和约805万元。
截图来源：海利生物公告
工商信息显示，武汉合木成立于2023年4月。换言之，武汉合木还没成立就已经成为了瑞盛生物第一大客户。
在回复上交所问询函时，海利生物解释称，武汉合木的合作年限大于其成立年限，系公司早期与其同一控制下的其他公司合作所致，披露时根据目前合作主体名称进行合并披露。
然而，第三方工商信息查询平台显示，武汉合木的100%股东和法定代表人吴敬禹名下并没有其他企业。
根据工商信息，武汉合木的注册地址位于武汉市江汉区中央商务区泛海国际SOHO城6号楼与7号楼之间的多层地址。
2025年12月22日，《每日经济新闻》 记者前往该注册地探访，但未能找到公司。物业工作人员称武汉合木的注册地址是「邂尔科技企业孵化器」。
武汉合木的注册地址为 「邂尔科技企业孵化器」 每经记者 陈晴 摄
多方寻找未果后，记者致电武汉合木，接电话的人员表示，武汉合木与瑞盛生物之间的合作存在争议，并表示武汉合木实际经营地不在注册地。但当记者进一步询问办公地址，并提出就公司与瑞盛生物的业务往来进行采访时，对方拒绝了请求。
为进一步核实相关情况，2025年12月24日，记者再次电话联系该人士。其表示，与瑞盛生物开展业务合作的并非武汉合木，实际合作方为武汉「鑫灏」医疗，武汉合木仅出于税务筹划目的而设立。
当记者询问「鑫灏」具体是哪两个字时，对方未予说明。但天眼查信息显示，武汉鑫灏医疗器械销售有限公司 （以下简称武汉鑫灏） 与武汉合木登记了相同的邮箱地址，且两家公司工商资料上的手机号也为同一个。
该人士透露，武汉鑫灏与瑞盛生物的合作始于2021年。此前双方产生的争议，主要源于2024年瑞盛生物向武汉鑫灏压货较多，随后产品价格发生较大波动，「导致我们损失几十万元」，不过，相关争议已得到解决。
2025年12月25日，罗莱生活 （SZ002293） 前首席财务官仲黎在接受 《每日经济新闻》 记者采访时表示，企业所谓 「根据目前合作主体名称进行合并披露」 的解释并不成立。他指出，2022年与瑞盛生物合作的应为另一主体，相关信息应如实披露，否则可能存在财务造假的嫌疑。
对于披露客户为武汉合木而实际交易方为武汉鑫灏的情况，仲黎进一步分析称，除非上市公司能够提供合法证据证明这两个客户属于同一控制下的企业，否则此举同样涉嫌财务造假。他表示：「如果工商信息明确显示客户确为同一控制下的关联公司，合并披露才具备合理性。但当前案例并不符合这一条件。」
2026年1月6日，瑞盛生物以文字形式回复了每经记者的采访。
就相关事项，瑞盛生物称，2022年与公司合作的是武汉鑫灏，2023年武汉合木成立后，根据授权与武汉鑫灏共享相关政策，至2024年合作协议改由公司与武汉合木签订，武汉鑫灏和武汉佰安医疗器械有限公司均为其签约区域名下二级分销商，视同为同一业务单位合并计算。
瑞盛生物提供的合作证据
关于经销商透露瑞盛生物压货导致亏损事宜，瑞盛生物解释称，武汉合木从公司的进货均已顺利销售完毕，因此不存在所谓「压货」 及导致十几万元损失的情况。若对方公司有个别人员有这种表述，可能是因为武汉合木此前拖欠货款，瑞盛生物曾对其提起诉讼。而后，双方达成和解并撤诉，目前双方不存在纠纷。
那么，通过签约形成上下级分销关系，是否就能将武汉合木与武汉鑫灏合并披露？甚至将武汉合木成立前武汉鑫灏的业务也并入武汉合木口径？对此，近期仲黎再次接受采访时指出，上述操作不符合规范。上市公司的信息披露必须真实准确，将尚未注册成立的公司业务提前合并披露，属于不合规行为，必须对原有披露内容进行更正，「该行为就好比提前1年为一个尚未出生的孩子报了户口」。
上海明伦律师事务所王智斌律师接受记者采访时也表示，从监管规则来看，「受同一控制人控制」 的客户或供应商可以合并列示，是否构成 「同一控制人控制」 需要遵循会计准则进行判断。
王智斌认为，根据会计准则的规定，上下级分销商之间属于经济依存关系，不构成关联方，更不构成控制关系，不应合并披露。公司通过补签协议的方式，将两个客户之间的业务进行合并，有违「权责发生制」 这一会计处理的基本原则，破坏了会计信息的可比性和真实性。
不过，也有人对此持不同看法。知名财税专家马靖昊向记者表示，问题的关键不在于会计处理的技术细节，如客户合并计算是否存在瑕疵，而在于交易本身的真实性。这一判断触及了财务监管的底层逻辑：应当先穿透核查交易实质，再评估披露瑕疵的影响程度，两者不能本末倒置。
香颂资本董事沈萌也向记者表示，该案例中能否合并披露，对于公司来说并非原则性错误。
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离奇二
大客户否认合作后改口
记者调查发现，在瑞盛生物的客户中，山东泉名医疗有限公司 （以下简称山东泉名） 系瑞盛生物2023年度第四大客户，瑞盛生物向其销售金额为773.68万元。
截图来源：海利生物公告
山东泉名成立于2022年12月14日，注册资本300万元，成立4个月后就向瑞盛生物大额采购。但此后，山东泉名就从瑞盛生物的大客户名单中「消失」 了。
海利生物曾解释，山东泉名当年的新客户开发未达瑞盛生物预期，经双方协商，2024年度，瑞盛生物重新调整了山东省经销商体系，减少了和山东泉名的合作。
《每日经济新闻》 记者致电山东泉名的法定代表人、100%股东田心，田心称，山东泉名从未与瑞盛生物有过合作。如下是记者在2025年12月24日与田心的对话。
NBD：你们之前和陕西瑞盛生物有合作对吗？
田心：没有，我们是做耗材的，不和做生物的来往。
NBD：他们披露的，是和你们有合作。
田心：没有。
NBD：你是山东泉名医疗有限公司这家公司的法 （定代表） 人？
田心：对。
NBD：因为它是一家上市公司的子公司，所以有披露客户，说你是他们的客户。
田心：没有，没有，没有过。
NBD：确定没有吗？
田心：确定没有。
NBD：这家公司的全名叫陕西瑞盛生物科技有限公司。
田心：我不认识，没有过，我们的业务都在山东省。
对于田心的说法，瑞盛生物方面向每经记者提供了公司与山东泉名的销售合同截图。合同的乙方为山东泉名，法定代表人为田心，落款章为山东泉名的公章，签署日期为2023年4月23日，即山东泉名成立后4个月。
然而，该合同的落款签署人并非田心，字迹较难辨认。
2026年1月6日，记者来到山东泉名的注册地，该注册地的整栋楼空无一人，门卫称已有约两年时间无人办公。
随后，记者再次致电田心，通话中，田心推翻了之前的说法。
NBD：您这边是明确没有跟他们合作吗?
田心：我刚才了解了一下，是下面的人有过合作，但是已经不合作了，老早之前的事情了。
NBD：是2023年有过合作？
田心：对。
NBD：之前你们是和它 （瑞盛生物） 有过销售，大概700多万元是吗？
田心：具体金额我不太清楚，我没过问这个事情。
NBD：是有真实的销售么？
田心：有，我们有合同的。
但另一方面，海利生物曾在2024年回复问询函时称，山东泉名的实控人已在其他医疗器械领域深耕多年，资金实力雄厚且具备较多的销售资源，其了解到口腔修复材料市场发展快速，主动向瑞盛生物寻求产品代理。
显然，海利生物信息披露的山东泉名实控人「主动向瑞盛生物寻求产品代理」 与田心所述的 「下面人合作」「具体金额不太清楚」「没过问」 的说法之间存在矛盾。
「山东泉名目前确与公司不再合作，但不代表其2023年没有合作，不存在信息披露不实的问题。」 瑞盛生物回应记者采访时表示。
记者也就此向海利生物发出采访函，截至发稿，尚未收到回复。记者也拨打了上述业务合同联系人的电话，显示为空号。
记者多次致电张政武的相关公司试图采访张政武，但未能够接通电话。
此外，深圳市德鑫医疗器械有限公司 （以下简称深圳德鑫），位列瑞盛生物2025年6月底的第五大应收账款方，应收账款300余万元。工商资料显示，深圳德鑫成立于2025年2月，注册资本20万元。这也意味着，深圳德鑫刚成立就向瑞盛生物进行了大额采购。
2025年12月24日，记者走访了深圳德鑫的注册地。经过记者核实，该公司的实际办公室人员系深圳市诺德医疗器械有限公司 （以下简称诺德医疗）。诺德医疗相关人士称：「我们是 （瑞盛生物） 代理商，并且是广东省总代理。」 但明确表示不接受采访。
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离奇三
前脚刚被收购，后脚业绩变脸
2025年12月29日下午，《每日经济新闻》 记者在瑞盛生物总部见到公司董事长项小强。项小强表示其并不清楚具体经营细节，要问销售人员，「包括股权收购，这也是两股东之间的事」。
谈及被海利生物收购后公司的变化，项小强坦言公司仍保持较高自由度，「我们还希望上市公司多关注、多管理」。
瑞盛生物总部 每经记者 张文瑜 摄
2025年12月30日上午，记者转而探访瑞盛生物位于泾渭中小工业园A2楼的生产基地，该楼一层为生产车间，二层主要用于办公与质检。生产总监王红刚告诉记者，2025年4月，瑞盛生物新投产一处生产基地，当前A2楼一楼的产线主要在新基地超负荷时作为补充。
瑞盛生物生产基地 每经记者 张文瑜 摄
新基地设在同园的A5楼，配备更先进设备以提升产能。「2025年产能约170万盒，2024年是150多万盒。实际上2025年产量更高，但价格跌幅超出预期。」 王红刚告诉记者。
一位口腔医疗行业人士在接受 《每日经济新闻》 记者采访时表示，骨粉作为种植牙手术中的关键耗材，其市场需求与种植牙行业的整体走势密切相关。他指出，新冠疫情后期，随着社会活动逐渐恢复正常，口腔医疗行业受到的冲击实际上较为有限。
该业内人士认为，2022年至2024年间，瑞盛生物业绩的快速增长，是行业与公司自身因素共同作用的结果。
他进一步解释，新冠疫情后期，口腔骨粉市场受益于国家集采政策对种植牙的普及宣传和降价带动，叠加积压需求释放与报复性消费推动，整体需求上升。与此同时，瑞盛生物旗下品牌「骼瑞」 凭借产品优势，成功抢占部分市场份额。加之瑞盛生物依托公立医院渠道 （通常需要3～6个月的准入周期），进一步巩固了市场地位，从而在2022年至2024年实现了较快的业绩增长。
海利生物在相关公告中也指出，瑞盛生物2021年至2023年营业收入复合增长率达84.59%，主要归因于外部市场环境变化、自身技术积累及市场口碑提升等多重因素的共同推动。
但据上市公司公告，瑞盛生物2025年第三季度实现营业收入2677万元、净利润929万元，较前两个季度大幅下滑。
对此，王红刚表示，行业竞争激烈程度超乎预料。他们对价格下降早有预判，但形势变化太快，价格战激烈，加上市场竞品增多，导致价格大幅下滑。公司因对赌协议约束，未过度压价竞争，2025年也采取多种措施维持利润率。
前述业内人士认为，2025年瑞盛生物业绩下滑主要与行业格局变动有关：新进入企业增多 （如博纳格、吉特瑞等）、价格战导致骨粉产品价格下降50%～60%（例如0.25克规格产品从180元～240元降至100元左右），以及部分大客户流失 （如美维集团转向其他品牌），市场份额被不断稀释。在2025年下滑最明显的阶段，骨粉价格甚至出现 「一周一价」 的频繁波动。
此外，瑞盛生物也就近期美伦公司以瑞盛生物 41% 股权向海利生物抵债一事书面回应 《每日经济新闻》 称，股权变更 「主要系双方股东间的沟通」，海利生物持股比例增至96%后，更加有利于上市公司整体资源的调配，也有利于瑞盛生物利用资本市场的平台进行更多的业务拓展，包括但不限于近日宣布的收购口腔医疗机构等事宜。
2025年12月31日，海利生物公告称，公司控股子公司瑞盛生物拟以自有资金出资6120万元，收购扬州、常州等七家口腔连锁公司各51%的股权。根据标的公司目前的盈利情况和业绩承诺，本次交易完成后预计对公司2026年业绩产生正面影响，可增加收入约1亿元、净利润700余万元。
另据海利生物公告，并购瑞盛生物的独立财务顾问机构为申港证券股份有限公司，法律顾问机构为上海市通力律师事务所，审计机构为中兴华会计师事务所 （特殊普通合伙） 和德勤华永会计师事务所 （特殊普通合伙），评估、估值机构为金证 （上海） 资产评估有限公司。
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策划|郭荣村 孙嘉夏
记者|赵李南 陈晴 张文瑜 王晶
编辑|何小桃 易启江 杜恒峰
校对|段炼
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